食品饮料海外消费追踪之日本篇：日本消费股缘何走强

进入2023年以来，日本股市持续上行，日经225指数本年度累计涨幅达到28.71%，众多消费品公司股价创年内新高。进入2023年以来，日本经济保持持续复苏趋势，实际GDP连续三个季度保持正增长，日本经济似乎逐渐摆脱“失去的30年”的阴影，一系列核心经济数据（零售数据、通胀数据、就业数据、消费者信心指数）表现强势。日本线下消费场景逐渐复苏，消费品企业需求端开始强劲增长，带动企业订单以创纪录的速度快速扩张。同时，日本超宽松的货币政策+东京证券交易所的改革行动方案+巴菲特入场点燃机构投资者的做多热情，带动日本股市2023年持续上行，龙头企业迎来投资机会，建议增持：朝日啤酒、本田汽车，受益标的：山崎面包、食其家。 9月日本零售额达到13.36万亿日元，同比增长5.8%，核心CPI上涨超预期。从零售数据来看，9月日本零售额同比增长5.8%，虽然相比7月（7%）和8月（7%）有所降速，但依然保持较快的增长势头，汽车、食品饮料是拉动零售额增长的主要支撑项。从通胀数据来看，9月日本CPI同比上涨3%，去除波动较大的生鲜食品价格后，核心CPI同比上涨2.8%，高于市场预期的2.7%。 9月日本就业总人口达到6787万人，消费信心指数短期趋势向好。 从就业数据来看，疫情影响逐渐消退后，日本经济恢复态势良好，企业对于人才的需求进一步增多，9月日本就业总人口达到6787万人，失业率维持在2.6%，第三季度就业市场延续了第二季度的稳定势头。 从消费信心指数来看，经济复苏叠加日本股市走强，日本居民短期消费信心维持高位，10月消费者信心指数达到35.9。 从股价表现来看，日本表现最好的消费品公司集中在日常消费板块的食品加工与肉类、食品零售、烟草、啤酒，以及可选消费板块的餐馆、汽车制造、机动车零配件与设备。我们梳理了2023年至今日本主要消费品企业的股价涨跌幅情况，在日常消费板块，股价涨幅排名前5的企业为山崎面包、东洋水产、罗森、日本烟草、朝日啤酒，股价涨幅分别达到102.67%、58.16%、47.57%、46.59%、45.44%。 在可选消费板块，股价涨幅排名前5的企业为食其家、马自达汽车、亚瑟士、丰田工业、本田汽车，股价涨幅分别达到174.12%、77.72%、75.61%、70.36%、63.38%。 风险提示：日本长期维持超宽松货币政策带来通胀压力；宏观环境波动叠加通货膨胀，未来消费市场可能出现增长不及预期的风险 1.日本消费股缘何走强？ 进入2023年以来，日本股市持续上行，日经225指数本年度累计涨幅达到28.71%，众多消费品公司股价创年内新高。我们在本篇报告中梳理了日本日常消费、可选消费两大板块中大市值龙头企业（总市值＞40亿美元）的股价涨跌幅情况。在日常消费板块，股价表现较好的企业集中在食品加工与肉类、食品零售、烟草、啤酒等行业，涨幅最高的5家企业为山崎面包（102.67%）、东洋水产（58.16%）、罗森（47.57%）、日本烟草（46.59%）、朝日啤酒（45.44%）。在可选消费板块，股价表现较好的企业集中在餐馆、汽车制造、机动车零配件与设备等行业，涨幅最高的5家企业为食其家（174.12%）、马自达汽车（77.72%）、亚瑟士（75.61%）、丰田工业（70.36%）、本田汽车（63.38%）。 我们认为日本消费股走强的核心原因在于以下四点： 原因一：从零售数据、通胀数据、就业数据、消费者信心指数四项核心指标来看，2023年日本经济表现良好，线下消费场景逐渐复苏，消费品企业需求端开始强劲增长，带动企业订单以创纪录的速度快速扩张。进入2023年以来，日本经济保持持续复苏趋势，受到境外旅游需求复苏、汽车出口强劲等因素提振，日本实际GDP连续三个季度保持正增长，日本经济似乎逐渐摆脱“失去的30年”的阴影，一系列核心数据指标延续强势表现。①零售数据：根据日本产业经济省统计，9月日本零售额达到13.36万亿日元，同比增长5.8%，汽车、食品饮料成为拉动零售额增长的主要支撑项；②通胀数据：9月日本CPI同比上涨3%，符合市场预期，较8月的3.2%有所放缓；③就业数据：9月就业总人口达到6787万人，失业率维持在2.6%，“就业大户”日本服务业依然处于扩张状态； ④消费者信心指数：经济复苏叠加日本股市走强，日本居民短期消费信心维持高位，10月消费者信心指数达到35.9。 原因二：在美联储等发达经济体央行已经开始步入本轮紧缩货币周期尾声时，日本央行依然维持着全球仅剩的负利率政策，迄今已长达10年之久，超宽松的货币政策为日本股市上涨提供动力。目前日本虽然面临通胀压力，但依然维持宽松的货币政策，与其它发达国家的强加息环境形成鲜明对比，这一政策也导致日元进入贬值通道，提振日本股市表现。 有研究表明，在本轮日本股市上行趋势中，日元贬值贡献率接近一半。 虽然市场上一直存在调整超宽松货币政策的呼声，但日本央行行长植田和男表示，“为了避免造成债券市场波动和对金融机构产生不利影响，日本央行必须谨慎加息，放松超宽松货币政策将是一项‘严峻挑战’。 日本的银行体系足够强健，能够承受短期利率的一些上升，但金融机构和整个日本都已经习惯持续如此长时间的超低利率环境，现在确定货币政策正常化仍然‘为时过早’”。 原因三：在资本市场建设方面，东京证券交易所正在积极推动上市公司提高企业治理水平，重视股东回报，鼓励企业进行分红和回购，增强海外长期投资者的信心。2023年1月，东京证券交易所提出将改革上市公司治理监督机制，促进企业提高股价，重视股东回报，集中清理违规交叉持股问题并促进企业管理资本成本。此前日本企业普遍专注于市场份额、囤积现金，较少关心股东回报，新政有助于日本股市摆脱“价值陷阱”的标签。在政策号召下，许多消费龙头企业推出股票回购计划（丰田汽车宣布以不超1500亿日元回购股份、索尼宣布以2000亿日元回购多达2.03%的公司股份），并通过加大分红力度回馈股东，增强海外长期投资者的信心，提振市场人气，吸引海外资本持续流入日本股市。 原因四：巴菲特入场点燃机构投资者的做多热情，对日本消费股的配置兴趣达到近十年来的最高水平。巴菲特长期专注于消费股投资，2020年8月，巴菲特投资逾60亿美元建仓日本五大商社（伊藤忠商事、丸红、三菱商事、三井物产和住友商事），随着大宗商品价格飙升，五大商社的股价大幅上涨。2023年4月，巴菲特在接受采访时表示已将日本五大商社的持股增至7.4%，并暗示可能会进一步买入。在他的带动下，对冲基金Point72、Citadel、黑石、KKR等巨头相继造访日本，点燃机构投资者的做多热情。2023年至今，日经225指数累计涨幅达到28.71%，为这些机构投资者带来不菲的回报。 2.日本主要消费数据追踪 2.1.零售数据：9月同比+5.8%，汽车、食品饮料表现较好 9月日本零售额达到13.36万亿日元，同比增长5.8%，延续2023年以来的强势表现。进入2023年以来，日本经济保持持续复苏趋势，实际GDP连续三个季度保持正增长，日本经济似乎逐渐摆脱“失去的30年”的阴影，一系列核心经济数据表现强势。根据日本产业经济省统计，9月日本零售额达到13.36万亿日元，同比增长5.8%，虽然相比7月（7%）和8月（7%）有所降速，但依然保持较快的增长势头。日本连锁店协会近期也公布了一项重要数据（统计54家会员企业和10803家门店的销售业绩），9月日本连锁店总销售额达到1兆708亿日元，现有店铺相比22年9月同比增长2.8%，门店数量增加70家，延续新冠疫情发生以来的恢复趋势。 图1：9月日本零售额达到13.36万亿日元，同比增长5.8% 从分项表现来看，汽车、食品饮料成为拉动零售额增长的主要支撑项。 作为日本国民经济的支柱产业，汽车行业在一系列政策扶持下销售额有所增长，9月同比增速达到7%、环比增速达到27%。由于半导体供给限制得到缓解，日本汽车出口大幅增加，2023年上半年日本运输设备出口大幅增长24.2%，在日本对外贸易出口总额中的占比达到21.9%。自2023年5月8日起，日本取消所有入境限制，进一步促进旅游业和服务业复苏，日本入境游客数量和居民出行频次逐渐增加。随着经济社会活动的正常化，日本食品饮料和餐饮业保持较好的恢复势头，9月食品饮料销售额同比增速达到7%。同时，宽松的货币政策带来通胀压力，物价普涨和食品价格上升对整体食品饮料零售额的增加亦有正向作用。 图2：从分项来看，汽车、食品饮料成为拉动零售额增长的主要支撑项（同比增速） 图3：从分项来看，汽车、食品饮料成为拉动零售额增长的主要支撑项（环比增速） 2.2.通胀数据：核心CPI超预期，日本央行面临调整政策压力 9月日本CPI同比上涨3%，符合市场预期，较8月的3.2%有所放缓； 但9月核心CPI同比上涨2.8%，超出市场预期。一段时期以来，日本央行为确保物价稳定，实现2%的长期通胀目标，采取了与欧美央行背道而驰的货币政策，维持货币宽松，容忍长期通胀预期上升。此举虽然在一定程度上推动了日元贬值、股票升值，短期内对日本经济起到拉动作用，但也给民众生活和日常消费造成直接影响，通胀预期不断升温。 日本统计局数据显示，9月日本CPI同比上涨3%，去除波动较大的生鲜食品价格后，9月核心CPI同比上涨2.8%，高于预期的2.7%。剔除生鲜食品和能源价格外，9月CPI同比上涨4.3%，同样高于预期的4.2%。 从PPI角度来看，9月日本PPI同比上涨2%，日本通胀压力仍然较大。 图4：9月日本CPI同比上涨3% 图5：9月日本PPI同比上涨2% 日本核心通胀数据高于预期，使得日本央行继续面临调整政策的压力，有可能最早在2024年初宣布结束YCC政策和负利率超宽松政策。在美联储等发达经济体央行已经开始步入本轮紧缩货币周期尾声时，日本央行依然维持着全球仅剩的负利率政策，迄今已长达10年之久。2016年9月，日本央行又推出YCC政策，旨在通过购债将特定期限日本国债收益率压低至目标水平，进而推动信贷利率下行，刺激经济增长。过去7年，YCC政策似乎已成为日本央行货币政策的“定海神针”，负利率政策叠加强硬的YCC手段，日本央行向市场传递出坚定的货币超宽松决心。不过，随着2023年以来日本通胀和名义工资的逐渐上行，市场对日本央行结束已经维持10年之久的负利率政策预期逐渐升温。MLIV Pulse调查显示，315名受访者中的多数人认为，日本央行可能会在2024年上半年结束其负利率政策以及YCC政策。 图6：日本央行可能会在2024年上半年结束负利率政策和YCC政策 2.3.就业数据：9月就业人口达6787万人，失业率维持在2.6% 日本就业状况总体稳定，9月就业总人口达到6787万人，就业率维持在61.4%，与7月和8月基本保持持平。由于疫情基本平息之后，日本经济恢复态势良好，企业对于人才的需求进一步增多，也促使企业尽早与就业人群（尤其是即将毕业的大学生）签署就职协议。整体而言，2023年第三季度就业市场延续了第二季度的良好势头，作为“就业大户”的日本服务业依然处于扩张状态。7月到9月，日本服务业PMI分别为53.8、54.3和53.8，均值为53.97，始终保持在荣枯线以上。根据日本总务省统计局数据，9月就业总人口达到6787万人，就业率维持在61.4%；9月日本失业率为2.6%，预期2.6%，与7月（2.6%）和8月（2.7%）基本保持持平；9月求才求职比达到1.29，预期1.3，8月为1.29。 图7：9月日本就业总人口达到6787万人 图8：9月日本失业率2.6%，符合预期 2.4.消费信心指数：短期趋势向好，但面临通胀压力掣肘 经济复苏叠加日本股市走强，日本居民短期消费信心维持高位，但面临通货膨胀压力的掣肘，需要观察物价动向和居民实际工资上涨情况。 2023年以来，受宽松货币政策、日元贬值和外国资本流入等因素影响，加之日本政府推动股市改革，要求上市公司改善“破净”问题，让日本股市在全球股市中“脱颖而出”，日经225指数频频刷新