国君食饮|啤酒龙头穿越周期 ——专题系列报告之美国篇

摘要： 投资建议：基于对美国啤酒行业的复盘，我们认为中国啤酒行业长期结构升级趋势不变，并存在景气向上的细分品类和标的。龙头利润率依然有提升空间，目前对应2024年行业平均PE18X左右位于历史低位，或有望边际修复。 成熟期仍存在高景气，产品创新长期升级。我们重点复盘美国啤酒行业在产业成熟期背景下，经济低迷和疫情扰动的历史节点中的表现，我们发现有以下特性：1）吨价与人均实际GDP以及通胀水平高度正相关，在长周期内吨价波动但趋势持续向上，2000年至今累计上涨72%，跑赢通胀指数，同时龙头具有定价权；2）即使行业销量趋势下行，龙头依然可能实现销量景气向上，同时在经济低迷期依然有大单品崛起，逆势销量高增长；3）除去名义货币的因素，产品创新是结构升级的长期驱动要素，品类扩张带来增量市场。啤酒行业同时兼具跨赛道竞争的灵活性和扩张优势、以及啤酒赛道本身的景气韧性和垄断优势，我们认为这是啤酒行业龙头能够稳定穿越周期的核心原因。 新消费趋势孕育大单品，低迷期产业整合良机。在这三个历史时期，美国啤酒行业分别历经高度向低度、场内向场外、高热向健康、单一向多元、男性向女性等几次消费趋势变迁，能够把握新人口、新渠道、新思潮、新场景的产品均实现了逆市增长，比如主打高性价比西班牙裔群体的MedeloEspecial2008-13年销量翻倍，以及转型运动饮料定位健康及女性群体的大单品MichelobUltra2012-17年复合增速16%。同时，美国啤酒行业龙头在两次经济低迷期后，均实现了集中度提升、产业兼并整合的结果，整体垄断竞争格局进一步巩固，同时催生了多品类发展和海外扩张战略。品牌间集中度随着大单品的放量而发生更迭。 利润率提升穿越周期，龙头估值中枢15-45X区间。美国啤酒行业进入成熟期之后，百威北美的EBITDA利润率从23.4%（2001年）累计进一步提升到了40.1%（2020年），并且维持高位，穿越周期，我们分析认为，得益于龙头1）成本控制的能力2）结构升级的趋势3）垄断格局的特性4）收购兼并的契机。即使EBITDA利润增速放缓，后期利润率提升进入瓶颈期，2012-2023年百威英博的估值（去掉极值）依然在15-45X区间波动，估值中枢35X左右，同时呈现高度震荡的态势。 风险提示：成本上涨、消费习惯转变。 文章来源 本文摘自：2023年12月27日发布的《海外复盘：啤酒龙头穿越周期》訾猛，资格证书编号：S0880513120002 姚世佳，资格证书编号：S0880520070001 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明