途虎深度系列3：复盘美国汽车后市场：连锁龙头穿越周期（公司篇）

证券研究报告 行业研究|行业深度研究|商贸零售 途虎深度系列3：复盘美国汽车后市场 -连锁龙头穿越周期（公司篇） 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月12日 证券研究报告 |报告要点 美国汽车后市场龙头公司具备数十年持续稳定成长且抗周期特点。1）AutoZone近20年营收CAGR约为5.99%，净利润CAGR约为8.25%，并且公司在2008年金融危机和2020年新冠疫情期间业绩并未出现明显下滑。2）O’Reilly过去20年创超43倍的股价涨幅，股价上涨主要来自同店收入稳步增长以及盈利能力提升。2003-2023年期间毛利率从2.22%稳步提升至51.26%；净利率从6.62%稳步提升到14.84%。目前中国汽车后市场格局虽然较为分散，但却足够广阔，能够让强竞争力的企业稳步成长，推荐国内O2O汽车服务龙头途虎。 |分析师及联系人 邓文慧 SAC：S0590522060001 郭家玮 请务必阅读报告末页的重要声明1/35 行业研究|行业深度研究 2024年11月12日 商贸零售 途虎深度系列3：复盘美国汽车后市场-连锁龙头穿越周期（公司篇） 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 商贸零售 20% 沪深300 0% -20% -40% 2023/112024/32024/72024/11 相关报告 1、《商贸零售：途虎深度系列2：复盘美国汽车后市场-弱周期长坡厚雪大赛道（行业篇）》2024.10.24 2、《商贸零售：拆解三丽鸥探讨IP零售变现价值》2024.10.23 扫码查看更多 AutoZone：以DIY用户为主的汽配连锁龙头 AutoZone定位以DIY用户为主的社区汽配商超，门店每平方英尺的年均销售额较O’Reilly和AdvanceAutoParts更高。公司高经营效率下盈利能力强劲，2023财年ROIC为85.7%，同期O’Reilly和AdvanceAutoParts分别为65.7%和0.7%。股价方面，AutoZone持续业绩增长及较好的股东回报推动股价上涨，2003-2023财年公司通过回购注销了82%的流通股数。较大的回购力度推动公司股价从2003年年初至今（截至2024年9月24日）上涨超过40倍。 O’Reilly：DIY&DIFM并重的汽配连锁龙头 O’Reilly发展初期就确立了同时发展DIY和DIFM的双重市场策略。双重市场策略能够让公司拥有更大规模的消费群体，更加高效的利用配送中心设施和门店资源。公司在过去10年同店销售增长表现强劲，整体高于AutoZone和AdvanceAutoParts两大竞争对手。公司在2010年自由现金流改善后开始持续回购，公司股价从2003年初至今（截至2024年9月24日）上涨超过44倍。估值方面，2006年至今公司PE中枢约为22X，整体估值高于AutoZone（同期PE中枢约为16X）。 AdvanceAutoParts：多品牌运营下盈利承压 截至2023年底，公司运营3个品牌服务不同客户，其中AdvanceAutoParts服务涵盖DIFM和DIY客户；Carquest主要服务DIY客户；Worldpac通过线上履约的方式为DIFM客户提供进口原厂件。公司多品牌运营下盈利承压，2014年在收购GPII后由于供应链成本上涨，盈利能力持续下滑，其中毛利率在2014年同比下降4.84pct至45.24%，此后一路下滑至2023年的40.07%。净利率从2013年的6.03%下滑至2023年的0.26%，公司为降低成本在2024年8月将Worldpac出售。 NAPA：聚焦DIFM的汽配连锁品牌龙头 美国NAPA品牌涵盖汽配商超、维修中心和针对DIFM客户的管理赋能服务项目公司可提供的配件覆盖几乎所有车型，可以为包括混合动力汽车、电动汽车、卡车、SUV、大巴、房车、摩托车和农用车等在内的所有车型提供除轮胎和车身件以外数十万种配件。公司主要服务DIFM商业客户，包括汽修厂、商业车队、二手车商、租赁公司、公交运营公司、大型零售商等。2023年公司DIFM客户占比为80%，高于AutoZone/O’Reilly/AdvanceAutoParts其他3大汽配龙头。 投资建议：推荐长期成长确定性较强的途虎 美国汽车后市场龙头公司具备持续稳定成长并且穿越周期的能力。1）AutoZone近20年营业收入CAGR约为5.99%，净利润CAGR约为8.25%，并且公司在2008年金融危机和2020年新冠疫情期间业绩并未出现明显下滑。公司也通过回购注销了 82%的流通股推动股价上涨超40倍。2）O’Reilly过去20年股价上涨超过43倍股价上涨主要来自同店收入稳步增长以及盈利能力提升，2003-2023年毛利率从42.22%稳步提升至51.26%；净利率从6.62%提升14.84%。美国汽车后市场龙头公 司股价呈现长牛和抗周期特点，目前中国汽车后市场格局虽然较为分散，但却足够广阔，能够让强竞争力的企业稳步成长，推荐国内O2O汽车服务龙头途虎。 风险提示：数据局限性风险，国情差异风险，新能源汽车维保需求不及预期风险。 投资聚焦 核心逻辑 美国汽配行业在经历了大规模并购后集中度持续提升，前4大汽配公司门店数量占比从1995年的 7.3%提升到2023年的49.3%，目前美国4大汽配在行业内占据主导地位。途虎相较于美国4大汽配，成长空间主要在两个方面：1）自有品牌：AutoZone/O’Reilly/AdvanceAutoParts3家汽配龙头自有品牌产品销售占比均超过50%。途虎目前自有自控产品销售占比较低，2023年销售占比仅为26%。2）产品品类：美国汽配连锁龙头汽车配件覆盖范围较广，AutoZone的产品包括故障件、保养件和其他汽车用品三大系列；NAPA产品种类更加丰富，可以为包括卡车、大巴、农用车等在内的所有车型提供除轮胎和车身件以外数十万种配件。而途虎目前主要为乘用车提供轮胎、机油两大系列产品，品类拓展空间较大。 美国四大汽配对比 AutoZone:定位以DIY用户为主的社区汽配商超，门店每平方英尺的年均销售额较O’Reilly和AdvanceAutoParts更高。公司高经营效率下盈利能力强劲，2023财年ROIC为85.7%，同期O’Reilly和AdvanceAutoParts分别为65.7%和0.7%。股价方面，AutoZone持续业绩增长及较好的股东回报推动股价上涨，2003-2023财年公司通过回购注销了82%的流通股数。较大的回购力度推动公司股价从2003年年初至今（截至2024年9月24日）上涨超过40倍。 O’Reilly：发展初期就确立了同时发展DIY和DIFM的双重市场策略。双重市场策略能够让公司拥有更大规模的消费群体，更加高效的利用配送中心设施和门店资源。公司在过去10年同店销售增长表现强劲，整体高于AutoZone和AdvanceAutoParts两大竞争对手。公司在2010年自由现金流改善后开始持续回购，公司股价从2003年初至今（截至2024年9月24日）上涨超过44倍。估值方面，2006年至今公司PE中枢约为22X，整体估值高于AutoZone（同期PE中枢约为16X）。 AdvanceAutoParts：截至2023年底，公司通过运营3个品牌服务不同客户，其中AdvanceAutoParts有服务涵盖DIFM和DIY客户；Carquest主要服务DIY客户；Worldpac通过线上履约的方式为DIFM客户提供进口原厂件。公司多品牌运营下盈利能力承压，2014年在收购GPII后由于供应链成本上涨，盈利能力持续下滑，其中毛利率在2014年同比下降4.84pct至45.24%，此后一路下滑至2023年的40.07%。净利率从2013年的6.03%下滑至2023年的0.26%，公司为降低成本在2024年8月将Worldpac出售。 NAPA：美国NAPA品牌涵盖汽配商超、维修中心和针对DIFM客户的管理赋能服务项目。公司可提供的配件覆盖几乎所有车型，可以为包括混合动力汽车、电动汽车、卡车、SUV、大巴、房车、摩托车和农用车等在内的所有车型提供除轮胎和车身件以外数十万种配件。公司主要服务DIFM商业客户，包括汽修厂、商业车队、二手车商、租赁公司、公交运营公司、大型零售商等。2023年公司DIFM客户占比为80%，高于AutoZone/O’Reilly/AdvanceAutoParts其他3大汽配龙头。 正文目录 1.AutoZone：以DIY用户为主的汽配连锁龙头6 1.1商业模式：定位以DIY用户为主的社区汽配商超6 1.2核心优势：高经营效率下盈利能力强劲9 1.3股价表现：强盈利能力+持续回购支撑股价长牛10 2.O’Reilly：DIY&DIFM并重的汽配连锁龙头13 2.1发展历史：多次并购实现快速扩张13 2.2商业模式：长期坚持DIY&DIFM并重的市场策略14 2.3股价表现：现金流改善后积极回购推动股价上升17 3.AdvanceAutoParts：多品牌运营下盈利承压20 3.1商业模式：多品牌运营+DIY&DIFM客户结构均衡20 3.2财务表现：高运营成本下盈利能力承压21 4.NAPA：聚焦DIFM的汽配连锁品牌龙头23 4.1GPC：近百年发展成为全球汽车和工业配件分销服务商23 4.2汽车业务：产品/服务种类覆盖范围广+DIFM客户为主24 4.3经营表现：收入易受经济周期影响+连续68年分红稳定增长26 5.途虎成长空间：自有品牌+产品品类29 5.1横向对比：商业模式与发展阶段存在一定差异29 5.2自有品牌：途虎自有自控品牌产品仍有较大提升空间32 5.3产品品类：产品覆盖范围有较大的扩充空间32 6.投资建议：推荐长期成长确定性较强的途虎33 7.风险提示34 图表目录 图表1：AutoZone发展历程6 图表2：2023财年AutoZone分不同类型客户业务占比7 图表3：AutoZone汽车配件业务的3大产品系列8 图表4：2008财年-2023财年公司不同产品系列销售收入（亿美元）8 图表5：AutoZone每平方英尺的年均销售额较高9 图表6：AZO/ORLY/AAP三大汽配销售、行政及一般费用率9 图表7：2018-2023年AZO/ORLY/AAP三大汽配ROIC9 图表8：AutoZone自有品牌Duralast官网10 图表9：2003-2023财年AutoZone营业收入及同比增速11 图表10：2003-2023财年AutoZone净利润及同比增速11 图表11：2003-2023财年AutoZone毛利率与净利率情况（%）11 图表12：AutoZone持续进行回购12 图表13：AutoZone股价变化情况（美元）12 图表14：2006年至今AutoZone市盈率（TTM）中枢约为16X12 图表15：O’Reilly发展历程13 图表16：1995-2023年公司每年新增门店数量14 图表17：O’Reilly同店销售增速较高15 图表18：2010-2023年公司DIY&DIFM业务占比情况15 图表19：AutoZone从配送中心到门店采用分级库存管理16 图表20：O’Reilly库存周转率较高16 图表21：O’Reilly主要品牌覆盖17 图表22：2003-2023年O’Reilly营业收入及同比增速17 图表23：2003-2023年O’Reilly净利润及同比增速17 图表24：2003-2023年O’Reilly毛利率与净利率情况（%）18 图表25：2011年起O’Reilly持续进行股票回购19 图表26：O’Reilly股价变化情况（美元）19 图表27：2007年至今O’Reilly市盈率（TTM）中枢约为22X19 图表28：AdvanceAutoParts发展历程20 图表29：2023年AdvanceAutoParts运营3个