专题系列报告之美国篇：海外复盘：啤酒龙头穿越周期

投资建议：基于对美国啤酒行业的复盘，我们认为中国啤酒行业长期结构升级趋势不变，并存在景气向上的细分品类和标的。龙头利润率依然有提升空间，目前对应2024年行业平均PE 18X左右位于历史低位，或有望边际修复。建议增持青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒、重庆啤酒。 成熟期仍存在高景气，产品创新长期升级。我们重点复盘美国啤酒行业在产业成熟期背景下，经济低迷和疫情扰动的历史节点中的表现， 我们发现有以下特性：1）吨价与人均实际GDP以及通胀水平高度正相关，在长周期内吨价波动但趋势持续向上，2000年至今累计上涨72%，跑赢通胀指数，同时龙头具有定价权；2）即使行业销量趋势下行，龙头依然可能实现销量景气向上，同时在经济低迷期依然有大单品崛起，逆势销量高增长；3）除去名义货币的因素，产品创新是结构升级的长期驱动要素，品类扩张带来增量市场。啤酒行业同时兼具跨赛道竞争的灵活性和扩张优势、以及啤酒赛道本身的景气韧性和垄断优势，我们认为这是啤酒行业龙头能够稳定穿越周期的核心原因。 新消费趋势孕育大单品，低迷期产业整合良机。在这三个历史时期，美国啤酒行业分别历经高度向低度、场内向场外、高热向健康、单一向多元、男性向女性等几次消费趋势变迁，能够把握新人口、新渠道、 新思潮、新场景的产品均实现了逆市增长，比如主打高性价比西班牙裔群体的Medelo Especial 2008-13年销量翻倍，以及转型运动饮料定位健康及女性群体的大单品MichelobUltra2012-17年复合增速16%。同时，美国啤酒行业龙头在两次经济低迷期后，均实现了集中度提升、产业兼并整合的结果，整体垄断竞争格局进一步巩固，同时催生了多品类发展和海外扩张战略。品牌间集中度随着大单品的放量而发生更迭。 利润率提升穿越周期，龙头估值中枢15-45X区间。美国啤酒行业进入成熟期之后，百威北美的EBITDA利润率从23.4%（2001年）累计进一步提升到了40.1%（2020年），并且维持高位，穿越周期，我们分析认为，得益于龙头1）成本控制的能力2）结构升级的趋势3）垄断格局的特性 4）收购兼并的契机。即使EBITDA利润增速放缓，后期利润率提升进入瓶颈期，2012-2023年百威英博的估值（去掉极值）依然在15-45X区间波动，估值中枢35X左右，同时呈现高度震荡的态势。 风险提示：成本上涨、消费习惯转变 1.景气度：吨价长期上涨趋势，龙头销量逆势增长 1990年后美国啤酒行业步入产业成熟期，啤酒产量波动下降，吨价则长期波动上升。我们重点复盘美国啤酒行业在产业成熟后2001-2002、2007-2009以及2020-2022三个经济低迷或剧烈波动的历史节点中的表现。 从价来看，在美国，吨价与通胀水平强正相关，同时与人均G DP、人均可支配收入正相关，与失业率（包括青年人口失业率）、青年人口结构相关性弱。美国啤酒行业寡头垄断竞争格局稳定，龙头具有定价权，在行业吨价下行时，龙头吨价依然有可能出现上升，比如2020年百威北美吨价在行业吨价下降时升高。 从量来看，产量、销量与宏观消费环境相关性弱，与产业周期、 人口结构、人均消费量、天气有关。在行业销量萎缩的背景下， 依然会出现龙头销量增长、品牌集中度提升或者细分品类景气提升的状况 ，比如2001-2004年百威北美销量逆势高增。 同时，美国经济低迷期也是龙头集中度提升、新消费趋势孕育新品类孵化的关键时点。 图1： 图2： 产业成熟期后百威北美吨价和行业吨价波动上升 图3：产业成熟期后行业销量波动下降 1.1.吨价与CPI、人均GDP正相关，跑赢通胀指数 以行业龙头百威北美的吨价作为美国啤酒行业吨价的代表， 选取实际人均GDP、实际人均可支配收入、失业率、CPI（2000=100）及青年（20-39岁）人口比例作为影响因素，进行五个宏观因子与啤酒行业吨价的相关性分析。结果表明实际人均GDP、实际人均可支配收入及CPI与吨价高度相关（相关系数绝对值>0.8），失业率及青年人口比例与吨价负相关但相关程度较低（相关系数绝对值<|0.5|）。这为金融危机期美国实际人均GDP、人均可支配收入下降时啤酒行业及龙头企业吨价的短暂下滑做出解释，而CPI与吨价的高相关性则为疫情后持续通胀的背景下吨价加速提升提供理论依据。 表1： 2008-2022年，美国啤酒行业吨价累计变动幅度为+48.6%，强于CPI累计变动幅度+35.13%，其中超半数年份（2009-2013年以及2018和2021年），行业吨价增长率均高于CPI增长率。2008-2013年，CPI累计增长率为11.81%，行业吨价累计增长率为45.65%，啤酒吨价增长显著跑赢CPI增长。2018-2022年，CPI与吨价累计增长率持平，均为10.33%。 图4： 1.2.低迷期吨价短期影响，龙头销量逆势增长 2001-2004年：美国经济下行，行业产量相对平稳，终端零售价依然保持增长，百威北美以价换量实现销量快速增长及集中度提升。2001-2004年，美国经历了小幅的经济衰退：实际人均GDP在保持近十年的稳定增长后，于2001年首次出现负增长，失业率由2000年的3.99%上升至2002年的5.78%。在此期间百威北美吨价在初期依然有所提升，2000-2001年吨价上涨5.4%，但中后期2001-2004年吨价累计下跌13.5%，但很快在2004-2006年吨价大幅回升，累计上涨16.8%，回到衰退前水平；在此期间啤酒市场零售均价于2001-2004年依然保持2-4%的年增长率，未出现大幅下滑。我们推断主要是龙头品牌商在出货口径加大经销商补贴，逆势获取市场份额，而消费终端需求依然保持韧性 。数据显示，2001-2004年，美国啤酒产量相对平稳，持平上下波动，跟经济相关性较弱，而行业龙头百威北美销量在此期间逆势上升，由2000年142万吨上升至2004年170万吨，累计增长20.1%，势头强劲，集中度提升。 图5：2001-2002年美国经济小幅衰退 图6： 经济衰退期百威北美以价换量 图8：2001-2004年美国啤酒吨零售价依然保持增长 图7： 2007-2009年：美国经济危机中，行业销量及吨价几乎未受影响，百威北美吨价短暂下滑后快速回补。2007-2008年金融危机背景下，人均GDP下滑，失业率增加，即便考虑到啤酒的重度饮用者——蓝领的失业尤其严重，店内消费不景气的影响，行业销量几乎未受影响，2007-2009年行业销量保持在24400-24600千吨，行业吨价2008年微幅下降0.82%，2009年大幅回升16.88%。百威北美吨价2007-2008年下降17.77%，我们推断这与百威当年实施以价换量的策略有关，随后2009年大幅上涨12.72%，之后吨价保持持续上涨，经济危机对于行业龙头吨价影响为短期因素。 图9： 图10 图11：2007-2008年 图12 1.3.疫后景气修复迅速，龙头吨价加速提升 2020-2022：美国疫情期间，啤酒行业表现出很强的韧性，对行业景气度影响有限，疫后快速修复。百威北美吨价则持续提升。2020年美国啤酒行业受到疫情的一定影响，吨价下降3.5%，疫后啤酒行业恢复快速，吨价快速增长，2020-2022年累计增长9.4%。百威北美疫情期间表现突出：2020年吨价不降反升，增长1.5%。疫后百威北美吨价则连续12个季度上涨，2022年吨价涨至1613.46美元/吨，相比2019年累计增长12.2%，体现行业龙头的定价权优势。百威北美吨酒价格持续上涨主因全球性通胀：2021年5月至2022年10月，美国啤酒、麦芽酒和其他麦芽饮料CPI指数连续18个月上涨，具体原因包括气候干旱大麦歉收，俄乌战争等导致油价上涨，运输成本、原材料成本提高等。 疫情前后行业销量依旧保持波动下降趋势，百威北美2020年销量相比2019年仅下降1.2%，行业整体销量则下降2.9%，集中度再次提升。我们推断销量与产业周期、人口结构、天气相关，与经济相关性弱。 图13：2022年美国啤酒行业吨价累计上涨9.4% 图14 图15：3Q22美国啤酒CPI指数连续18各月上涨 图16：百威北美疫情期间及疫后吨价加速提升 265 260 255 250 245 240 235 230 225 220 215 210 2.消费趋势：人货场变迁，带动大单品 2.1.人：女性群体、西班牙裔人口、新生代带来新商机 我们选取以上三个历史节点前后美国消费趋势的变化，总结如下： 女性群体崛起：2000-2005年，在美国经济低迷期，年轻女性群体成为啤酒销量增长一大动力。15-24岁女性占女性总人口的比例由2000年的13.32%增至2005年的13.75%，女性实际人均可支配收入由2000年的36231美元逐年增长至2005年的39745美元。百威迅速捕捉到这一变化，积极应对，孵化出一款定位转向女性群体的产品Michelob Ultra，销量迅速增加。2002年，Michelob Ultra第一个全年销售量达到250万桶，成为AB历史上增长最快的产品；据市场调研，2004年，37%的Ultra饮酒者是女性，比所有啤酒的跟踪数据高出16%。 西班牙裔人口增长：2007年之后，金融危机期间，美国西班牙裔市场力量凸显。2010-2019年，美国西班牙裔人口增加了1000万（20%），2020年美国西班牙裔人群的饮酒比例为42.6%，酗酒人群和重度酒精爱好者分别占23.7%和5.4%。与此同时，西班牙裔还是饮用进口啤酒最多的人群，占比35%。Modelo Especial在金融危机期间能保持销量的稳定增长，很大一部分原因就是它抓住了西班牙裔这一消费群体：Mode lo Especial在2015年发布的第一支英文广告就是西班牙语和英文双语；在洛杉矶，Modelo Especial的销量比Bud Light、Coors Light和Miller Lite的总和还要多，而洛杉矶所在的加利福尼亚州正是美国西班牙裔最聚集的州。 Z世代、千禧一代主力军：2020年疫情之后，以Z世代、千禧一代驱动低醇、无醇快速增长。美国市场，低醇和无醇啤酒销量由2019年的184.8百万升增加到2022年的270.8百万升，增长46.54%。2021年，美国低醇和无醇啤酒市场规模同比提升20.7%，其增长主要源于无醇啤酒的增长，2021年无醇啤酒市场规模同比提升25.4%，达到669.6百万美元，相较2019年提升41.7%。无醇啤酒市场的快速发展离不开年轻消费者的贡献：根据2022年相关调查，美国各年龄段中Z世代和千禧一代饮用更多无酒精饮料的比例最大，而这两个年龄段群体饮用更多无酒精饮料主因想要更健康、更低糖低卡的生活方式和喜欢独特的口味。 图17：2000-2022年美国西班牙裔人口逐年增长 图18：2000-2005年女性实际人均可支配收入逐年增长 图19 图20 2.2.货：性价比定位、健康思潮、多元化趋势催生大单品 对应人群的消费心理、消费行为催生大单品： 性价比定位优势凸显：金融危机期间，高性价比定位的啤酒赢得消费者青睐，Modelo大单品爆发式增长。Modelo于2008年实施了名为“动量计划”的价格策略，拒绝追随以百威英博为主导的价格上涨策略，定价始终低于百威等优质啤酒，打造“更便宜的高端啤酒”。在动量计划下，Modelo品牌的价格增幅基本与百威英博和其他竞争对手的价格增幅持平，提高了在高端细分市场的价格，也获取了更多的市场份额。 2008-2013年Modelo Especial的出货量翻了一番还多，从180万桶增长到370万桶，增长了106.9%，仅落后于Dos Equis的出货量增长。 健康思潮孕育新产品：在2001年经济低迷期之后的十年至今，消费者的“健康”心理促进低卡低碳饮料的销量增长，Michelob Ultra大单品应运而生。根据2001年的某次调查，在60%想要减肥的美国受访者中，只有不到一半人表示这是一个严