食品饮料：寻找“高质量”系列专题研究：成本与定价，食饮企业如何穿越周期？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 寻找“高质量”系列专题研究 成本与定价，食饮企业如何穿越周期？ 2022年05月17日 [Table_Summary]  成本与需求在周期性的波动，什么样的企业能够持续稳健成长穿越周期？一方面，食饮企业受上游大宗原辅材料价格波动影响，考验其供应链控制能力与成本转嫁能力（定价权）；另一方面，受国内经济环境及收支要素波动影响B端、C端、G端消费需求也呈现一定的周期性。企业大多在成本上行与需求收缩期发展承压，如何才能快速走出周期底部乃至穿越周期？复盘历史我们看到，诸如茅台、海天、伊利等企业能够在周期底部率先突围实现收入与利润的双成长，其背后原因总结有两点：一是定价权，以产品创新切入细分市场，创造或者满足消费新需求，从而掌控行业/品类的定价权；二是规模化，以规模化对冲/控制成本压力，而规模化的前提是产能利用率与品牌渠道能力的协同。  如何定价以破除价格线性竞争的行业“内卷”？消费者愿意为“价值感”埋单：我们观察到，传统食饮工业企业大多受成本困扰，采取“成本定价”模式，品牌净利率水平常年低位徘徊，而如钟薛高、元气森林、喜茶等新兴品牌则更多着眼于消费场景，实现效用最大化溢价。当然，这本质上是由商品本身的双重价值决定的，即“物理价值”与“精神价值”，我们认为物理价值更多着眼于基础功能，如口味、口感，满足裹腹、解渴、酒精等需求，精神属性则诉求文化、情感、IP、使命感等价值认同，具备满足消费者特定场景需求的效用溢价，因此我们把消费品溢价能力做必需品＜上瘾品＜社交品＜信仰品的分类与排序，即满足居民日常基本需求的产品，其价格主要受通胀（CPI）推动，而高端品则首先满足精神追求，多用场景定价，新生代的购物习惯与强购买能力也将驱动行业创新发展，回顾2011-2021年，城镇居民收入累计涨幅117.39%，部分企业以差异化破局单一产品的价格线性竞争，如啤酒以精酿、白啤、无醇等多品类满足个性化需求，驱动盈利持续提升；休闲食品则从选品向口感口味创新转变，构筑第二增长点。  拆分子行业成本结构，必需品生产企业亦可通过品牌与渠道协同实现规模化优势，以产能利用率的提升来构筑成本壁垒。受制于自身定位，必选类产品直接提价能力相对较弱，但其需求高频，总规模巨大，优势企业凭借生产、营销、研发等方面优势构建壁垒，通过规格调整等方式提升ASP。具体生产成本敏感度看，啤酒包装物49%、麦芽14%，调味品（海天）大豆18%、糖14%，乳制品（新乳业）原奶47%、包材23%，软饮（东鹏）糖31%、瓶坯PET19%、纸箱18%，速冻米面（千味）包材及其他原材料36%、能源17%、专用小麦粉9%，速冻（安井）肉类25%、鱼糜16%，休闲食品（甘源）棕榈油10%、包膜9%等。  投资建议：成本与需求周期波动不影响行业长期成长逻辑，推荐三条主线： 1. 买入定价权：在细分场景/品类上有定价权或有持续提价能力的公司，具有强社交属性的白酒仍是配置首选；消费升级下，啤酒、乳制品等行业内高端产品的放量带来产品结构提升，推荐青岛啤酒、重庆啤酒、伊利股份、洽洽食品、甘源食品、安琪酵母、东鹏饮料。 2. 买入规模化优势龙头公司：在规模效应下，优势企业凭借更高的运营效率，盈利能力将优于行业平均水平，成本相对可控，推荐海天味业、安井食品、三全食品、天味食品、千味央厨、巴比食品。 3. 投资场景与成本边际转好行业企业：通过对主要子行业成本端拆分，我们测算了主要原材料敏感性，发现部分原材料价格边际有所改善，有望带来阶段性财务指标好转，可重点关注猪肉、青菜头等，推荐双汇发展、涪陵榨菜。  风险提示：原材料涨价超预期，市场需求恢复不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师： 王言海 执业证号： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 分析师： 李啸 执业证号： S0100521100002 邮箱： lixiao@mszq.com 研究助理： 王玲瑶 执业证号： S0100121070022 电话： 010-85127909 邮箱： wanglingyao@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.民生食饮周报20220515：分阶段推进复商复市 场景修复下关注需求端边际改善 2.民生食饮周报20220508：五一消费场景局部受限 关注大众品低基数效应 3.食品饮料2021年报及2022年一季报总结专题报告：消费韧性与分化并存，复苏在途 4.22Q1食品饮料板块基金持仓专题：环比下滑超配不改 成本疫情扰动下细分龙头受青睐 5.民生食饮周报20220502：关注价值边际改善，期待消费场景复苏 行业专题研究/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目 录 1 成本与需求在周期性的波动，什么样的企业能够持续稳健成长穿越周期？ ................................................................ 3 2 如何定价以破除价格线性竞争的行业“内卷”？消费者愿意为“价值感”埋单 ................................................................. 4 2.1 为什么毛利率、净利率低位徘徊？ ................................................................................................................................................ 4 2.2 成本上行企业被动提价，未来成本走势几何？ ........................................................................................................................... 5 2.3 具备社交等属性产品可采用场景定价 ............................................................................................................................................ 7 3 必需品企业亦可通过规模化优势构筑成本壁垒 ....................................................................................................... 10 4 拆分子行业成本结构，找寻关键原辅材料 .............................................................................................................. 12 5 原材料及包材价格走势分析：寻找边际改善 .......................................................................................................... 15 5.1 主要原料：大宗商品涨幅回落，后续走势存在分化 ................................................................................................................. 15 5.2 包材：多重因素影响，品类表现有所差异 .................................................................................................................................. 29 5.3 当前成本压力行至何处—部分行业率先修复，部分行业短期压力仍存 ................................................................................ 34 6 投资建议：成本与需求周期波动不影响行业长期成长逻辑...................................................................................... 35 7 风险提示 .............................................................................................................................................................. 36 插图目录 .................................................................................................................................................................. 37 表格目录 .................................................................................................................................................................. 38 行业专题研究/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 成本与需求在周期性的波动，什么样的企业能够持续稳健成长穿越周期？ 成本与需求的周期性对食饮企业收入与盈利能力形成扰动，一方面，企业受上游大宗原辅材料价格波动影响，考验其供应链控制能力与成本转嫁能力（定价权）；另一方面，受国内经济环境及收支要素波动影响B端、C端、G端消费需求也呈现一定的周期性。企业大多在成本上行与需求收缩期发展承压，如何才能快速走出周期底部乃至穿越周期？复盘历史我们看到，诸如茅台、海天、伊利等企业能够在周期底部率先突围实现收入与利润的双成长，其背后原因总结有两点：一是定价权，以产品创新切入细分市场，创造或者满足消费新需求，从而掌控行业/品类的定价权；二是规模化，以规模化对冲/控制成本压力，而规模化的前提是产能利用率与品牌渠道能力的协同。 以白酒为例，在经历2003-2012黄金十年后，2013-2015年在限制“三公”消费的政策下，白酒需求收缩，行业低迷，2015年之后随着居民消费及商务消费的兴起，行业再次步入景气周期，需求端波动直接影响企业当期盈利；成本端，我们也可以看到原奶价格周期性波动对乳制品企业盈利产生较大影响。 图1：限制“三公”消费下，白酒企业毛利率波动 图2：原奶价格周期波动对乳业毛利率影响 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图3：各子行业代表性企业毛利率变化 图4：各子行业代表性企业净利率变化 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 注：2020-2021年运费调整至销售费用 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 30%40%50%60%70%80%90%100%200020022