天合光能：先进一体化产能布局海外，储能业务持续推进

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2024年02月25日 天合光能（688599.SH） 先进一体化产能布局海外，储能业务持续推进 事件：公司发布2023年度业绩快报公告。公司2023年实现营收1135.10亿元，同比增长33.46%；实现归母净利润55.61亿元，同比增长51.12%。其中，2023Q4公司实现营收323.91亿元，实现归母净利润4.84亿元。整体业绩在考虑减值计提影响后基本符合预期，光储业务稳步推进，后续有望凭借大尺寸先进产能及海外市场的开拓获得超额收益。 1）海外布局：瞄准海外市场进行全球产能布局，并合理规划一体化比例。公司针对高溢价的美国市场，规划了：1）东南亚6.5GW的一体化产能，其产品出货主要供应美国；2）公司在美国正在建设5GW组件产能，直接供应本土。此外，公司与AD Ports和江苏海投签署了关于天合光能阿联酋项目的合作谅解备忘录，规划产能为5万吨硅料、30GW硅片和5GW电池组件，分三期建设。公司在海外市场的产能布局除了上述瞄准美国的规划外，还在阿联酋的5万吨硅料、30GW硅片和5GW电池组件。这些布局旨在全球化布局。 2）大尺寸组件：210组件持续获得市场关注，产品出货量超过预期目标。天合光能在市场表现方面表现卓越，特别是其210组件取得了显著的成果。截至2023年10月底，基于210技术平台研发的210R系列组件累计出货量已达到15GW，而整个210产品技术平台的累计出货量更是超过90GW。此外，210R系列组件在国内市场得到了广泛认同，其标准尺寸2382mm*1134mm已逐渐成为矩形硅片中版型组件的常见规格。这一尺寸的应用有助于降低光伏组件成本，并在全球光伏行业展览中受到关注。 3）储能业务：多个标杆性储能项目在海外成功落地，储能业务持续推进。为推动储能业务的发展，天合光能间接控股的子公司江苏天合储能有限公司计划增资扩股12亿元。同时，天合光能2023年储能电池、直流电池舱及交直流产品组合产能已达到12GWh，预计2024年二季度末将提升至25GWh。近年来，多个天合储能标杆性项目在海外成功落地，公司利用储能和光伏的用户重叠度，充分发挥自身在光伏产品销售端具有明显的品牌、渠道、全球化优势。未来，公司储能业务的销售规模和市场地位预计能够得到进一步提升。 盈利预测与投资建议。受组件价格下行以及部分资产减值计提影响，我们调整2023-2025年的公司盈利预测至55.61/86.89/99.01亿元，对应PE为9.7x/6.2x/5.5x，维持“增持”评级。 风险提示：全球新增光伏装机不及预期，光伏组件环节竞争格局恶化。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 44,480 85,052 113,510 126,596 153,954 增长率yoy（%） 51.2 91.2 33.5 11.5 21.6 归母净利润（百万元） 1,804 3,680 5,561 8,689 9,901 增长率yoy（%） 46.8 104.0 51.1 56.2 14.0 EPS最新摊薄（元/股） 0.83 1.69 2.55 3.99 4.54 净资产收益率（%） 10.2 12.7 17.1 21.1 19.6 P/E（倍） 29.9 14.7 9.7 6.2 5.5 P/B（倍） 3.2 2.0 1.7 1.4 1.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2024年2月23日收盘价 增持（维持） 股票信息 行业 光伏设备 前次评级 增持 2月23日收盘价(元) 24.77 总市值(百万元) 53,982.84 总股本(百万股) 2,179.36 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 20.13 股价走势 作者 分析师 杨润思 执业证书编号：S0680520030005 邮箱：yangrunsi@gszq.com 相关研究 1、《天合光能（688599.SH）：渠道优势保障一体化组件盈利，持续光储深度融合》2023-10-30 2、《天合光能（688599.SH）：逐步实现硅片自供，N型比例持续提升》2023-09-04 3、《天合光能（688599.SH）：大尺寸组件优势显著，多赛道布局分布式、支架、储能业务》2023-05-04 -69%-55%-41%-27%-14%0%14%2023-022023-062023-102024-02天合光能沪深300 2024年02月25日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 41861 61065 69230 57992 96167 营业收入 44480 85052 113510 126596 153954 现金 10690 19143 8496 11108 10499 营业成本 38191 73633 96279 105259 128979 应收票据及应收账款 10467 15502 20526 18877 29510 营业税金及附加 137 262 428 418 509 其他应收款 2365 2145 5440 2045 7614 营业费用 1408 2399 4359 4202 5059 预付账款 2102 1464 4508 1399 6215 管理费用 1483 2209 2948 3288 3998 存货 12754 18715 26470 20619 38463 研发费用 925 1221 2043 1899 2309 其他流动资产 3483 4097 3790 3943 3867 财务费用 289 272 575 494 481 非流动资产 21679 28911 36641 41653 48579 资产减值损失 -279 -1363 851 1266 1540 长期投资 2048 3649 6202 8754 11306 其他收益 222 309 265 287 276 固定资产 13361 12302 17208 18230 21495 公允价值变动收益 -55 -3 -5 -12 -19 无形资产 894 2632 3753 4996 6142 投资净收益 528 610 835 511 673 其他非流动资产 5376 10327 9479 9673 9635 资产处置收益 -86 -173 -300 -300 -300 资产总计 63540 89976 105871 99645 144746 营业利润 2261 4078 6823 10256 11710 流动负债 35049 54950 65789 51684 87691 营业外收入 36 35 37 35 36 短期借款 6647 9718 10118 8951 9400 营业外支出 24 128 55 66 68 应付票据及应付账款 18708 30114 42821 31613 62733 利润总额 2274 3984 6804 10224 11677 其他流动负债 9693 15117 12850 11120 15558 所得税 424 332 1089 1431 1635 非流动负债 10327 6231 6603 6227 5898 净利润 1850 3653 5716 8793 10042 长期借款 7951 3572 4086 3639 3345 少数股东损益 46 -27 155 104 141 其他非流动负债 2376 2659 2517 2588 2553 归属母公司净利润 1804 3680 5561 8689 9901 负债合计 45376 61181 72392 57911 93589 EBITDA 4160 6430 9011 13133 15067 少数股东权益 1052 2457 2611 2715 2856 EPS（元） 0.83 1.69 2.55 3.99 4.54 股本 2074 2173 2179 2179 2179 资本公积 11514 17225 17225 17225 17225 主要财务比率 留存收益 3536 6717 10827 17135 24390 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 17112 26339 30867 39018 48301 成长能力 负债和股东权益 63540 89976 105871 99645 144746 营业收入(%) 51.2 91.2 33.5 11.5 21.6 营业利润(%) 57.7 80.3 67.3 50.3 14.2 归属于母公司净利润(%) 46.8 104.0 51.1 56.2 14.0 获利能力 毛利率(%) 14.1 13.4 15.2 16.9 16.2 现金流量表（百万元） 净利率(%) 4.1 4.3 4.9 6.9 6.4 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 10.2 12.7 17.1 21.1 19.6 经营活动现金流 1098 9237 2573 12175 9856 ROIC(%) 6.6 8.7 12.7 17.0 16.3 净利润 1850 3653 5716 8793 10042 偿债能力 折旧摊销 1279 2195 1894 2497 3043 资产负债率(%) 71.4 68.0 68.4 58.1 64.7 财务费用 289 272 575 494 481 净负债比率(%) 41.4 -2.9 23.6 9.0 9.3 投资损失 -528 -610 -835 -511 -673 流动比率 1.2 1.1 1.1 1.1 1.1 营运资金变动 -2260 1855 -5268 683 -3402 速动比率 0.7 0.7 0.5 0.6 0.5 其他经营现金流 468 1872 492 219 366 营运能力 投资活动现金流 -6852 -8966 -9592 -7060 -9739 总资产周转率 0.8 1.1 1.2 1.2 1.3 资本支出 6492 8108 6445 1825 4691 应收账款周转率 6.1 6.6 6.3 6.4 6.4 长期投资 -1100 -526 -2553 -2552 -2552 应付账款周转率 2.3 3.0 2.6 2.8 2.7 其他投资现金流 -1460 -1384 -5699 -7787 -7601 每股指标（元） 筹资活动现金流 8714 6173 -5562 -567 -1559 每股收益(最新摊薄) 0.83 1.69 2.55 3.99 4.54 短期借款 1580 3071 -1535 768 -384 每股经营现金流(最新摊薄) 0.50 4.24 1.18 5.59 4.52 长期借款 3843 -4379 513 -446 -294 每股净资产(最新摊薄) 7.70 12.09 14.16 17.90 22.16 普通股增加 6 100 6 0 0 估值比率 资本公积增加 352 5711 0 0 0 P/E 29.9 14.7 9.7 6.2 5.5 其他筹资现金流 2934 1670 -4546 -889 -881 P/B 3.2 2.0 1.7 1.4 1.1 现金净增加额