投资价值分析报告：具备业内少有N型先进产能，产业链一体化布局持续完善，核心竞争力进一步筑高

⚫全球高纯多晶硅料龙头企业，在手长单充足并有望进一步提升市场份额 公司投资评级 作为我国成立最早的一批太阳能光伏高纯硅料制造企业，公司自成立以来始终专注于高纯多晶硅研发、生产和销售，致力于推动全球清洁能源产业发展。凭借高质量产品与服务，公司已与下游光伏行业多家领先企业建立了长期稳定的合作关系。目前公司在手长单充足，叠加今年下半年以来硅料价格的探底回升，以及新增高质量产能的持续释放，未来公司业绩逐步修复确定性加强。 强烈推荐（首次） 公司深度报告 ⚫短期高质量产能释放并不及预期，硅料价格上行修复趋势下半年有望延续 华通证券国际研究部电新行业组SFC:AAK004Email:research@waton.com 2023年上半年，业内对于硅料产能供给过剩的预期持续加强，导致硅料价格出现快速回落。但我们认为，由于行业新进入者新增产能品质在短期内难以达到下游要求，以及在产能爬坡阶段产品整体质量稳定性相对不高，故今年以来实际新增高质量产能释放并不及市场预期。同时，叠加下游企业扩产意愿持续加强，CPIA已上调了对2023年新增光伏装机规模的预测，硅料需求增长有望持续超预期。2023年7月以来，硅料价格已开始重回上行通道，我们认为，其上行修复趋势在今年下半年有望延续。 ⚫长期N型先进产能或存在结构性错配，头部企业有望充分受益 2022年-2026年全球N型电池片产能预计将保持高速增长，期间CAGR预计超60%，有望推动上游N型硅料市场的快速崛起。而N型多晶硅技术指标一般需要达到国标电子级三级以上标准，目前我国仅有少数企业拥有规模化N型硅料产能。我们认为，目前改良西门子法技术路线下，采用大型还原炉生产N型致密料的技术工艺难度较大，头部领先企业壁垒较高，N型硅料先进产能结构性错配或将在较长期间内延续，而拥有规模化N型产能的头部企业有望在此轮结构性错配周期中充分受益。⚫ 具备业内少有N型规模化产能，看好公司顺利穿越周期、持续高质量发展公司早在2020年便已开始积极布局N型硅料先进产能，目前公司N型硅料已实现批量供给，并获得下游主流客户验证通过，为业内为数不多的拥有规模化N型硅料生产能力企业。复盘历史，公司曾完整经历了上一轮硅料价格长期低迷周期，但凭借低成本先进产能优势与健康的资产负债管理，公司在低效落后产能清退大潮中实现市场份额的快速提升，并充分享受了此后行业高质量发展红利。展望未来，在公司持续保持着行业领先低成本、高质量先进产能优势，以及拥有充足现金储备的良好情势下，我们看好公司能够较好地灵活应对此次硅料价格调整，顺利穿越此轮周期，实现企业核心竞争力的进一步提升。 ⚫公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为181.29、199.51、254.09亿元（YOY：-41.41%、10.05%、27.36%），EPS分别为2.99、1.87、2.81元（YOY：-66.50%、-37.38%、50.50%）。根据合理估值测算，结合考虑股价催化剂等因素，给予公司2023年17倍P/E估值，对应未来六个月内目标价为50.77元/股，给予公司“强烈推荐（首次）”投资评级。 ⚫投资风险提示 硅料价格下跌风险、原材料价格上涨风险。 内容目录 1.全球高纯多晶硅料龙头企业，行业第一梯队地位稳固................................................51.1.行业高景气下，业绩实现跨越增长；此轮价格调整周期中，仍保持较高盈利水准61.2.公司运营效率、管理效率、盈利能力分析..........................................................71.2.1.公司资金管理水平理想，固定资产运营效率优异.........................................71.2.2.公司期间费用整体管控良好，研发费用投入规模实现快速增长....................81.2.3.公司盈利能力近年实现显著提升，硅料行业仍为产业链盈利能力较强环节....92.硅料行业技术资金进入壁垒高，目前仅少数企业具备N型先进产能.........................102.1.高纯多晶硅技术标准严苛，改良西门子法主流技术路线地位稳固......................102.2.多晶硅行业进入壁垒较高，市场份额有望进一步向头部集中.............................122.3.新增高质量产能释放并不及市场预期，价格上行修复趋势有望在下半年延续.....132.3.长期N型硅料先进产能预计仍相对短缺，行业或存在结构性产能错配...............153.N型先进产能有望助力公司穿越周期，进军半导体领域领域积极打造新增长曲线......163.1.公司低成本、高质量、规模化先进性产能优势显著..........................................163.2.内蒙古高质量产能有望持续释放，公司产业链一体化布局不断完善..................183.3.具备业内少有N型规模化先进产能，有望在此轮结构性产能错配中充分受益.....193.4.前瞻布局半导体级多晶硅业务，积极打造新业务增长曲线................................194.公司2023年-2025年盈利预测...............................................................................205.公司估值分析........................................................................................................225.1.公司相对估值：目前显著低于上市以来估值中枢，并处于行业较低估值水平.....225.2.公司绝对估值：DCF模型估值分析...................................................................246.公司未来六个月内投资建议....................................................................................256.1.公司股价催化剂分析......................................................................................256.2.公司未来六个月内目标价................................................................................267.公司投资评级........................................................................................................268.风险提示...............................................................................................................26 图表目录 图1：公司主要发展历程..........................................................................................................5图2：2020年-2023H1公司营收、成本情况...........................................................................6图3：2020年-2023H1公司归母净利润情况...........................................................................6图4：2020年-2023H1公司主要运营指标情况......................................................................7图5：2020年-2022年公司产能利用率与固定资产周转率情况...........................................7图6：2020年-2023H1年公司主要管理能力指标趋势...........................................................8图7：2023H1公司主要管理能力指标行业横向比较.............................................................8图8：2020年-2023H1公司主要盈利能力指标趋势...............................................................9图9：2023H1公司主要盈利能力指标行业横向比较.............................................................9图10:多晶硅生产处于光伏产业链上游环节.......................................................................10图11：2006年-2022年全球及我国多晶硅产量情况...........................................................13图12：2022年我国各大硅料企业产能情况.........................................................................13图13：2021年-2022年光伏产业链各大环节成本毛利情况...............................................13图14：2023年7月以来多晶硅致密料现货价格重回上升通道.........................................14图15：2022年-2026年全球N型电池片产能情况及预测..................................................15图16：公司高质量、低能耗、低成本先进产能优势显著..................................................16图17：公司综合能耗密度实现逐年持续降低......................................................................17图18：公司内蒙古一期年产10万吨高纯多晶硅项目投产后快速实现爬坡满产..........18图19：2020年全球主要半导体级多晶硅产能分布.............................................................20图20: 2019年-2023年我国半导体材料市场规模情况及预测.............................................20图21：公司当前P/E（TTM）估值水平显著低于上市以来估值中枢................................23图22：目前公司P/E（TTM）估值水平行业横向比较............................