投资价值分析报告：具备业内少有N型先进产能，产业链一体化布局持续完善，核心竞争力进一步筑高

请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容 1 A股研究报告|2023年10月27日 具备业内少有N型先进产能，产业链一体化布局持续完善，核心竞争力进一步筑高 ——大全能源（688303.SH）投资价值分析报告 ⚫ 全球高纯多晶硅料龙头企业，在手长单充足并有望进一步提升市场份额 作为我国成立最早的一批太阳能光伏高纯硅料制造企业，公司自成立以来始终专注于高纯多晶硅研发、生产和销售，致力于推动全球清洁能源产业发展。凭借高质量产品与服务，公司已与下游光伏行业多家领先企业建立了长期稳定的合作关系。目前公司在手长单充足，叠加今年下半年以来硅料价格的探底回升，以及新增高质量产能的持续释放，未来公司业绩逐步修复确定性加强。 ⚫ 短期高质量产能释放并不及预期，硅料价格上行修复趋势下半年有望延续 2023年上半年，业内对于硅料产能供给过剩的预期持续加强，导致硅料价格出现快速回落。但我们认为，由于行业新进入者新增产能品质在短期内难以达到下游要求，以及在产能爬坡阶段产品整体质量稳定性相对不高，故今年以来实际新增高质量产能释放并不及市场预期。同时，叠加下游企业扩产意愿持续加强，CPIA已上调了对2023年新增光伏装机规模的预测，硅料需求增长有望持续超预期。2023年7月以来，硅料价格已开始重回上行通道，我们认为，其上行修复趋势在今年下半年有望延续。 ⚫ 长期N型先进产能或存在结构性错配，头部企业有望充分受益 2022年-2026年全球N型电池片产能预计将保持高速增长，期间CAGR预计超60%，有望推动上游N型硅料市场的快速崛起。而N型多晶硅技术指标一般需要达到国标电子级三级以上标准，目前我国仅有少数企业拥有规模化N型硅料产能。我们认为，目前改良西门子法技术路线下，采用大型还原炉生产N型致密料的技术工艺难度较大，头部领先企业壁垒较高，N型硅料先进产能结构性错配或将在较长期间内延续，而拥有规模化N型产能的头部企业有望在此轮结构性错配周期中充分受益。 ⚫ 具备业内少有N型规模化产能，看好公司顺利穿越周期、持续高质量发展 公司早在2020年便已开始积极布局N型硅料先进产能，目前公司N型硅料已实现批量供给，并获得下游主流客户验证通过，为业内为数不多的拥有规模化N型硅料生产能力企业。复盘历史，公司曾完整经历了上一轮硅料价格长期低迷周期，但凭借低成本先进产能优势与健康的资产负债管理，公司在低效落后产能清退大潮中实现市场份额的快速提升，并充分享受了此后行业高质量发展红利。展望未来，在公司持续保持着行业领先低成本、高质量先进产能优势，以及拥有充足现金储备的良好情势下，我们看好公司能够较好地灵活应对此次硅料价格调整，顺利穿越此轮周期，实现企业核心竞争力的进一步提升。 ⚫ 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为181.29、199.51、254.09亿元（YOY：-41.41%、10.05%、27.36%），EPS分别为2.99、1.87、2.81元（YOY：-66.50%、-37.38%、50.50%）。根据合理估值测算，结合考虑股价催化剂等因素，给予公司2023年17倍P/E估值，对应未来六个月内目标价为50.77元/股，给予公司“强烈推荐（首次）”投资评级。 ⚫ 投资风险提示 硅料价格下跌风险、原材料价格上涨风险。 ⚫ 核心业绩数据预测 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10,831.87 30,940.31 18,128.66 19,951.39 25,409.29 EPS(元) 2.67 8.91 2.99 1.87 2.81 P/E 13.49 4.04 12.06 19.25 12.79 数据来源：公司公告，华通证券国际研究部 公司投资评级 强烈推荐（首次） 公司深度报告 华通证券国际研究部 电新行业组 SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据 2023.10.26 收盘价（元） 35.80 一年中最低/最高（元） 34.83/57.31 总市值（亿元） 767.89 ROE（TTM） 32.99% PE（TTM） 5.48 股价相对走势 -30%-20%-10%0%10%20%30%O-22D-22J-23M-23A-23J-23J-23S-23O-23大全能源沪深300 大全能源（688303.SH）深度研究报告 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容 2 内容目录 1.全球高纯多晶硅料龙头企业，行业第一梯队地位稳固 ................................................5 1.1.行业高景气下，业绩实现跨越增长；此轮价格调整周期中，仍保持较高盈利水准 6 1.2.公司运营效率、管理效率、盈利能力分析 ..........................................................7 1.2.1.公司资金管理水平理想，固定资产运营效率优异 .........................................7 1.2.2.公司期间费用整体管控良好，研发费用投入规模实现快速增长 ....................8 1.2.3.公司盈利能力近年实现显著提升，硅料行业仍为产业链盈利能力较强环节....9 2.硅料行业技术资金进入壁垒高，目前仅少数企业具备N型先进产能 ......................... 10 2.1.高纯多晶硅技术标准严苛，改良西门子法主流技术路线地位稳固 ...................... 10 2.2.多晶硅行业进入壁垒较高，市场份额有望进一步向头部集中 ............................. 12 2.3.新增高质量产能释放并不及市场预期，价格上行修复趋势有望在下半年延续 ..... 13 2.3.长期N型硅料先进产能预计仍相对短缺，行业或存在结构性产能错配 ............... 15 3.N型先进产能有望助力公司穿越周期，进军半导体领域领域积极打造新增长曲线 ...... 16 3.1.公司低成本、高质量、规模化先进性产能优势显著 .......................................... 16 3.2.内蒙古高质量产能有望持续释放，公司产业链一体化布局不断完善 .................. 18 3.3.具备业内少有N型规模化先进产能，有望在此轮结构性产能错配中充分受益 ..... 19 3.4.前瞻布局半导体级多晶硅业务，积极打造新业务增长曲线 ................................ 19 4.公司2023年-2025年盈利预测 ............................................................................... 20 5.公司估值分析 ........................................................................................................ 22 5.1.公司相对估值：目前显著低于上市以来估值中枢，并处于行业较低估值水平 ..... 22 5.2.公司绝对估值：DCF模型估值分析 ................................................................... 24 6.公司未来六个月内投资建议 .................................................................................... 25 6.1.公司股价催化剂分析 ...................................................................................... 25 6.2.公司未来六个月内目标价 ................................................................................ 26 7.公司投资评级 ........................................................................................................ 26 8.风险提示 ............................................................................................................... 26 大全能源（688303.SH）深度研究报告 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容 3 图表目录 图 1：公司主要发展历程 .......................................................................................................... 5 图2：2020年-2023H1公司营收、成本情况 ........................................................................... 6 图3：2020年-2023H1公司归母净利润情况 ........................................................................... 6 图 4：2020年-2023H1公司主要运营指标情况 ...................................................................... 7 图 5：2020年-2022年公司产能利用率与固定资产周转率情况 ........................................... 7 图6：2020年-2023H1年公司主要管理能力指标趋势 ........................................................... 8 图7：2023H1公司主要管理能力指标行业横向比较 ............................................................. 8 图8：2020年-2023H1公司主要盈利能力指标趋势 ............................................................... 9 图9：2023H1公司主要盈利能力指标行业横向比较 ............................................................. 9 图 10: 多晶硅生产处于光伏产业链上游环节 ....................................................................... 10 图 1