宏观专题：走出低通胀的政策路径

挖掘价值投资成长 2024年02月23日 证券分析师：曲一平证书编号：S1160522060001联系人：陈然联系人：李嘉文电话：021-23586458 维持2%左右的通胀水平成为各国央行共识。适度通胀能够有效刺激消费和投资需求，有益于经济的稳定发展和社会的稳定，因此各主要经济体央行均把维持通胀水平稳定作为货币政策的核心目标之一。如美联储在近期议息会议纪要中不断强调“将长期通胀水平控制在2%左右”的目标，并为此大幅调整货币政策；近年来我国CPI目标设定在3%左右。 《在等待中孕育希望，A股历史级底部终将到来》2024.01.24 《回顾2008全球次贷危机市场底，对当前A股和房地产带来的启示和建议》2023.12.22 当前国内低物价的根源，既有生产力提升的正面因素，也有需求不足、流动性传导不畅的负面因素。从货币层面看，国内货币政策“以我为主”，流动性保持合理充裕，货币因素对国内通胀的影响偏正向；从供给端看，新能源等部分行业产品产量上升，价格趋降，但在国民经济中比重有限，不是造成低物价的主要原因；从需求端看，内需偏弱拖累货币周转效率，导致价格水平回落。 《回顾过去十年春季行情，看2024春季A股走向何方》2023.12.11 海外经验表明，走出需求不足和低通胀需要货币政策重大调整。历史上日本、欧元区等主要海外发达经济体在经历外部冲击后也会面临需求不足、通胀低迷的问题，采取的应对措施通常是大幅调整货币政策，实施“零利率”甚至“负利率”等举措，宽货币持续时间在8-10年。激进的货币政策有助于走出低通胀，但也带来一定后遗症，如日本面临政府债务膨胀和本币汇率波动，欧元区面临资本净流出压力。 保持流动性宽松趋势和谨慎去产能或为我国走出低通胀的政策路线。一方面，对于由生产力提升引发的正面物价下行因素，预计将坚持“先立后破”，谨慎去产能。另一方面，对于需求不足造成的低物价，货币政策宽松或为主要应对方法，预计降息降准短期仍有空间，低利率、宽信用环境大概率维持。 【风险提示】 美联储降息进度不及预期，中美利差倒挂现象加剧，国内货币政策调整阻力增大外需超预期回落，拖累我国制造业去库存 正文目录 1.维持2%左右的通胀水平成为各国央行共识.......................................................42.强供给、弱需求共致低通胀现状........................................................................52.1.国内货币政策“以我为主”，流动性保持合理充裕，货币因素对国内通胀的影响偏正向............................................................................................................52.2.新旧动能先立后破，新能源产品价格趋降，但不是造成低物价的主要原因...................................................................................................................................72.2.1.工业生产持续扩张，主要产品产能保持高增长........................................72.2.2.新能源产能待消化，但总体属于行业发展正常范围................................72.2.3.新能源产品对整体物价水平影响有限........................................................82.3.内需偏弱拖累货币周转效率..........................................................................103.海外经验：走出需求不足和低通胀需要货币政策重大调整..........................113.1.日本宽货币加上本币贬值..............................................................................113.2.欧元区负利率和不良资产加速出清..............................................................134.对症下药，走出低通胀的政策展望..................................................................164.1.坚持“先立后破”，谨慎去产能..................................................................164.2.货币政策保持连续性，降息降准短期仍有空间，低利率、宽信用环境大概率维持......................................................................................................................17 图表目录 图表1：中国及主要发达经济体目标通胀水平....................................................4图表2：外部冲击导致通胀水平偏离目标值........................................................5图表3：存款准备金率持续下调............................................................................6图表4：我国M2增速高于主要经济体..................................................................6图表5：全球加息潮下国内继续降息....................................................................6图表6：中美利差持续倒挂....................................................................................6图表7：发电用电量高于历史中枢........................................................................7图表8：产销量稳步恢复........................................................................................7图表9：2023年以来光伏价格由升转降...............................................................8图表10：2023年新能源电池价格下行.................................................................8图表11：2023年新能源车优惠力度加大，价格普遍回落.................................8图表12：食品和居住占国内居民消费的大部分..................................................9图表13：美国技术革新带来物价水平温和回升................................................10图表14：国内居民边际消费倾向降低................................................................10图表15：国内居民收入预期偏弱........................................................................10图表16：日本负通胀时期货币政策大幅调整，开启“零利率”时代.................11图表17：日本政府负债率1990年代以来大幅提升..........................................12图表18：欧元区采取负利率政策对抗低通胀....................................................13图表19：欧央行在欧债危机后开展资产回购计划（Asset Purchase Programmes,APP）...............................................................................................................14图表20：欧盟制造业PMI修复至全球水平之上................................................15图表21：欧元区通胀水平稳步修复....................................................................15图表22：资产购买计划启动后资本净流出增加................................................16图表23：全球长期风险溢价趋降........................................................................16图表24：2023年新能源产业链贡献我国GDP增量近40%..............................17图表25：我国货币政策节奏慢于主要发达经济体............................................18图表26：我国实际利率水平较高........................................................................18图表27：货币市场预测美联储2024年降息4次共100个BP.........................19图表28：荷兰国际集团（ING）预测欧央行将在2024年降息75个BP.........19 引言：2024年1月份国内CPI同比下降0.8%，降幅较前值扩大0.5个百分点，连续4个月负增长，持续时间创2008年金融危机以来新高。促进物价低位回升，保持物价在合理水平，成为稳住经济大盘的重要环节。低物价的根源，既有生产力提升的正面因素，也有需求不足、流动性传导不畅的负面因素，为此需要对症下药，在保持国内产业平稳发展的同时，探索运用了多角度、创新性的货币政策工具。 1.维持2%左右的通胀水平成为各国央行共识 适度通胀能够有效刺激消费和投资需求，有益于经济的稳定发展和社会的稳定，因此各主要经济体央行均把维持通胀水平稳定作为货币政策的核心目标之一。如美联储在近期议息会议纪要中不断强调“将长期通胀水平控制在2%左右”的目标，并为此大幅调整货币政策。 当前主要发达经济体目标通胀水平在1%-3%区间，中枢水平为2%，这样既为货币政策应对冲击留有一定空间，又能避免名义工资刚性“易升难降”，保证实际工资仍能够调整，为劳动力市场提供调节的空间。中国由于经济处于较快发展阶段，常态下通胀水平高于主要发达经济体，近年来对通胀水平的预期目标稳中有降，2023年政府工作报告