宏观经济专题：提升通胀的经济学逻辑与可选路径

2023年12月30日 宏观研究团队 提升通胀的经济学逻辑与可选路径 ——宏观经济专题 相关研究报告 《工业利润改善的“表”与“里”—宏观经济点评》-2023.12.27 《降存款利率有助于提升银行净息差 —宏观周报》-2023.12.24 《近期工业生产运输延续放缓—宏观周报》-2023.12.17 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 提升物价需着手于供需基本面 1、主动采取措施带动物价良性回升较为关键 受多方面因素影响，2023年国内通胀走势较为疲软。当前物价走势引导居民与 企业部门未来预期，名义利率较低同时实际融资成本偏高，投资消费需求倾向于收缩，因此主动采取相关措施改善通胀预期、带动物价良性回升较为关键。 2、提升物价需着手于供需基本面 当前货币政策大规模扩张将增大人民币贬值压力。提振物价需从商品供需基本面 角度入手，通过解决产能过剩、有效需求不足等问题扭转社会预期。 PPI：供给侧调控不易，回升动力在于终端需求1、从供给侧拉动PPI难度较大 其一，我国政策导向为降低工业运行成本，上游煤炭电力价格大幅上升将削弱我 国制造业竞争力。其二，产能过剩行业多集中于中下游，受需求侧影响更大。且中下游行业由民企主导，行政措施调控难度较大。 2、带动PPI可持续性回升的动力或在于终端需求 从企业动机看，企业购买生产资料为扩大再生产行为，以未来终端需求为导向， 否则将进一步加剧产能过剩现象，因此PPI可持续性回升的动力在于终端需求。 CPI：疫后需求恢复弱于供给，或需政策主动发力1、食品与燃料价格拉动难度较大 食品CPI受猪肉价格影响较大，当前生猪行业供给相对过剩，预计2024年全年 猪肉价格大幅上行概率较小，且依靠关系基本民生的必需品价格大幅上行带动CPI可能并不可取。非食品CPI中交通工具用燃料与原油价格联动，由国际定价。2、核心CPI疲弱的原因在于需求不足 核心CPI主要包含实物消费与服务消费，两者支出额接近。实物消费偏弱主要原 因可能有：（1）期房交付速度放缓，地产后周期消费受拖累。（2）地产周期性因素叠加疫情疤痕效应，居民资产负债表与收入增速有待进一步修复。服务消费受地产后周期影响较弱，主要受消费场景与居民消费信心影响。 3、核心CPI内生回升动力不足，或需政策支持 从中小企业劳动力供需、居民收入、内生修复的价格表现来看，2023年核心CPI 的内生修复动力不足，需求端恢复速度慢于供给端，带动核心CPI回升或需政策刺激居民终端消费。 可选路径：短中长期政策结合，推动物价良性回升 CPI与PPI拆分分析皆表明，当前带动物价回升的动力在于提振终端消费需求。 1、中短期稳定房地产市场，同时对居民部门进行补贴 财富效应端，应推进保交楼进程与保障房建设，稳定居民预期，同时推进资本市 场改革，活跃资本市场。收入端，中短期内补贴居民部门最可行的方式或在于消费券、消费补贴。投向方面，从竞争性投入产出表出发，选取拉动系数作为评估标准，其经济学意义为每单位该行业最终使用对于产出总额的拉动，从而引申出部分行业的政策乘数效应可能更高。制造业中，计算机通信电子、家用器具、文化办公机械等行业对于总产值拉动作用相对较大，服务业中交通运输、科研与专业技术服务、商务服务等行业对总产值拉动作用相对较大。 2、长期推动现代服务业发展与制度改革，释放居民消费潜力 (1)先进制造业与现代服务业并举。单纯发展先进制造业可能造成产能过剩，而 同步扩张现代服务业有利于收入分配向居民倾斜，供给和需求形成协同。第三产业劳动者报酬率远高于第二产业，推动服务消费发展得到服务消费扩张→劳动报酬提高→消费水平提高→第三产业（服务消费）扩张的自洽内循环。 (2)推进中长期制度改革释放内需潜力。通过推进户籍制度改革与基本公共服务均等化、收入分配与税制改革释放居民消费潜力。 风险提示：大宗商品价格波动超预期，政策力度不及预期。 宏观研 究 宏观经济 专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、提升物价需着手于供需基本面4 1.1、主动采取措施带动物价良性回升较为关键4 1.2、提升物价需着手于供需基本面，大水漫灌并不可取4 2、PPI：供给侧调控不易，回升动力在于终端需求5 2.1、从供给侧拉动PPI难度较大5 2.2、带动PPI可持续性回升的动力或在于终端需求9 3、CPI：疫后需求恢复弱于供给，或需政策主动发力9 3.1、食品与燃料价格拉动难度较大9 3.2、核心CPI疲弱的原因在于需求不足10 3.3、内生修复下核心CPI回升动力不足，或需政策支持11 4、可选路径：短中长期政策结合，推动物价良性回升12 4.1、政策发力重点或应在提振居民有效需求12 4.2、中短期稳定房地产市场，同时对居民部门进行补贴12 4.3、长期推动现代服务业发展与制度改革，释放居民消费潜力14 5、风险提示15 图表目录 图1：2023年原油与国内猪肉价格整体回落4 图2：2023年国内通胀走势较为疲软4 图3：2023年初以来人民币汇率表现偏弱5 图4：PPI波动主要由生产资料决定5 图5：我国煤炭消费占比远高于世界平均水平6 图6：我国PPI同比下行时间早于欧美日韩6 图7：产能利用率来看，医药、非金属制品、化学制品、计算机、食品行业或产能过剩7 图8：库销比来看，产能过剩主要在中下游行业8 图9：2023年以来M1与PPI领先滞后关系减弱9 图10：CPI可分为食品与非食品10 图11：食品CPI主要受猪肉价格影响10 图12：交通工具用燃料CPI主要受国际原油价格影响10 图13：核心CPI中实物消费与服务消费支出接近11 图14：疫后劳动力供给修复幅度大于劳动力需求11 图15：疫后居民可支配收入增速尚未恢复至疫情前11 图16：2023年核心CPI环比多数时间弱于季节性12 图17：2023年服务CPI环比多数时间弱于季节性12 图18：制造业中计算机、视听设备等行业对总产出拉动作用相对较大13 图19：服务业行业中水上旅客运输、专业技术服务等行业对总产出拉动作用相对较大13 图20：中国劳动报酬率有待提高14 图21：中国第二产业劳动报酬率40.7%，第三产业52.8%14 图22：美国第二产业劳动报酬率51.0%，第三产业56.6%15 图23：日本第二产业劳动报酬率52.6%，第三产业55.9%15 表1：从历史经验看，我国政策导向为防止能源价格过度上涨，控制工业生产成本7 1、提升物价需着手于供需基本面 1.1、主动采取措施带动物价良性回升较为关键 2023年以来，受原油等大宗商品与国内猪肉价格回落、地产不景气与疫情疤痕效应带来的需求不足等因素影响，国内通胀走势较为疲软。2023年1-11月，CPI、PPI平均同比分别为0.3%、-3.1%，Wind一致预期中，2024年CPI、PPI平均同比仅为1.1%、-0.8%。当前物价走势引导居民与企业部门未来预期，在名义利率较低、对外资产吸引力偏弱的同时，实际融资成本偏高，投资消费需求倾向于收缩，因此，主动采取相关措施改善通胀预期、带动物价良性回升较为关键。 图1：2023年原油与国内猪肉价格整体回落图2：2023年国内通胀走势较为疲软 WTI原油期货结算价同比猪肉平均批发价同比 % 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 %CPI同比PPI同比(右轴)3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 -1.0 %15 10 5 0 -5 -10 资料来源：Wind、开源证券研究所资料来源：Wind、开源证券研究所；注：虚线为Wind一致预期值 1.2、提升物价需着手于供需基本面，大水漫灌并不可取 2023年12月中央经济工作会议指出要“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，同时“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。2023年初以来，人名币汇率表现偏弱，美元兑人民币汇率 由年初的6.95上升至7.1左右。当前大规模货币扩张易带来名义利率进一步下调，增大人民币贬值压力，国内资产价格波动风险进一步加大，因此以货币政策扩张主导的通胀并不可取。价格由供需决定，因此提振物价或需从商品供需基本面角度入手，通过解决产能过剩、有效需求不足等问题扭转社会预期，促进经济良性循环。 图3：2023年初以来人民币汇率表现偏弱 中国:中间价:美元兑人民币(逆序) 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 7.4 资料来源：Wind、开源证券研究所 2、PPI：供给侧调控不易，回升动力在于终端需求 2.1、从供给侧拉动PPI难度较大 上游生产资料类行业对于PPI拉动作用更强。PPI按行业可划分为39个工业行业，其中上游油气、煤炭、金属、非金属等生产资料类行业较下游生活资料类行业价格波动性更大，对PPI的拉动效用更强。 图4：PPI波动主要由生产资料决定 % 对PPI同比拉动:生活资料 对PPI同比拉动:生产资料 PPI同比 12 7 2 -3 -8 资料来源：Wind、开源证券研究所 供给侧调控行业价格存在阻力。上游行业中，原油、天然气等能源及铜、铝、铁矿石等大宗商品价格由国际定价。我国对于煤炭炼焦及电力工业部门价格调控能力相对较大，但整体看，从供给侧对价格进行调控存在一些问题： 其一，我国政策导向为降低工业运行成本，上游煤炭炼焦及电力价格大幅上升将抬升我国生产成本，削弱我国制造业竞争力。我国能源结构以煤炭为主体，2021年全球能源价格飙升，为降低能源价格对我国工业成本的影响，2021年10月发改委密集发文，采取多方面举措稳定煤炭价格，政策强力调控下，煤炭价格迅速回落，我国PPI同比增速也于2021年10月先于欧美日韩进入快速下行区间。由此看，我国政策导向为为防止能源价格过度上涨，控制工业生产成本，提高制造业竞争力。 其二，产能过剩行业多集中于中下游，受需求侧影响更大。我们在《2023年或实现5.5%，2024年关键在于如何提通胀》指出：本轮产能过剩集中于中下游且高新制造较为突出，与上游行业相比，中下游行业产品价格受需求影响更大，且中下游行业由民企主导，行政措施调控难度较大。 图5：我国煤炭消费占比远高于世界平均水平图6：我国PPI同比下行时间早于欧美日韩 % 中国PPI同比 韩国PPI同比 日本生产者价格指数同比 美国工业产品PPI同比欧盟27国PPI同比 40 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2021年能源消耗占比 8.6 19.4 21.0 17.9 24.4 37.3 20.7 42.9 31.0 54.7 27.024.1 11.4 39.8 5.1 26.9 38.0 煤炭原油天然气核能氢能可再生能源 32.0 中国日本韩国美国欧洲世界 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-0