宏观经济专题：货币国际化-海外路径与中国的选择

货币国际化——海外路径与中国的选择 上海浦东发展银行金融市场部 高级分析师：曹阳1 电话：（8621）61614288 报告要点：  我们认为推行货币国际化的典型模式有美国、日本两种，前者是内需导向型经济体，在国际收支中通过经常项目逆差，吸引海外投资来输出本币；后者奉行贸易立国，在国际收支中追求贸易盈余，希望通过扩大本币的贸易结算、增加海外投资来获取国际货币地位。  对美国而言，战后布雷顿森林体系奠定了美元的霸权地位，在贸易、金融领域上形成了全球对于美元需求的路径依赖。1976年牙买加体系建立、国际货币体系转向浮动汇率制后，美国不再被迫维持国际收支平衡，开始通过经常项目、金融与资本项目逆差增加全球美元流动性供给。尽管美元汇率波动很高，但美元作为通行的计价手段、价值储藏工具在全球依然维持很高的可接受度，也使美国可以维持很高的净国际负债规模。  对日本而言，“贸易立国”导向带来了较长时间的贸易盈余、80年代通过“雁型分工”模式增加了对东亚的直接投资，这使日本具备了推行货币国际化的条件，但日元国际化却并不成功。原因在于以下几点：第一，日本出口50%以上的份额在亚洲地区，但这些国家主要采用美元作为结算货币；第二，日本企业在全球布局中往往使用外币计价来对冲风险，因此海外直接投资并未带来日元使用范围的扩大；第三，国内金融市场的长期低迷降低了以日元计价的金融资产对海外投资者的吸引力。  目前人民币国际化的初始条件已经较为成熟。第一，人民币作为跨境贸易、投资结算货币的使用比例增加；第二，随着国际贸易中更多地使用人民币结算，为吸引中国境外机构和个人持有人民币资产，需要提供多样化的人民币金融产品，目前离岸人民币市场已经形成一定规模；第三，目前中国央行已与28个国家或地区签署高达3.1万亿人民元的货币双边互换协议，这增加了离岸市场流动性，有助于保持离岸汇率稳定。  增加海外直接投资规模，促进资本跨境流动，多元化市场交易主体，推进市场化的汇率形成机制等对于人民币国际化战略的推进将是必要的，这意味着中国目前在外汇市场建设、促进资本项目开放等方面仍面临较大挑战。我们认为对外“一带一路”战略的推行，亚洲基础设施投资银行(AIIB)和丝路基金设立将是其中的关键。  如果人民币国际化进程推行顺利，中国会收益良多，这既包括企业层面的便利贸易结算、汇率风险降低，本币融资成本降低，同时也包括金融市场配置效率的提升，货币政策独立性增加等宏观层面的好处。  但是人民币国际化之路并非没有挑战。加强国内金融市场建设，实行审慎、稳定的宏观政策，有序地推进市场开放，稳定投资者的预期都十分重要。 1 作者感谢外汇交易处彭松老师、朱耀的帮助 宏观经济专题 2015年4月13日 报告正文： 一、如何成为国际货币—来自海外的经验 国际货币主要在全球范围内承担计价、结算货币和价值储藏职能，因此该信用货币的发行国需要在全球经济、金融市场中具有强大实力，并与其他各国保持广泛的贸易、金融联系，其发行的信用货币需具备接受度广、价格稳定等特点。衡量货币国际化的一个重要标准是该货币占全球国际储备的比例，截止2014年3季度，美元、欧元和日元的占比分别达到62%、22%和4%，这三者是国际货币的主要构成。 我们认为推行货币国际化的典型模式有美国、日本两种，前者是内需导向型经济体，在国际收支中通过经常项目逆差，吸引海外投资来输出本币；后者奉行贸易立国，在国际收支中追求贸易盈余，希望通过扩大本币的贸易结算、增加海外投资来获取国际货币地位。从结果上看，美国成为了全球最大的净债务国，在2013年净国际债务规模达到4.6万亿美元，而日本成为了主要的净国际债权国，同期净国际债权达3.3万亿美元。但是从国际货币接受度来看，美国无疑是主要赢家。在20世纪70年代，日本经济总量一度达到全球第二，日元国际地位不断上升，但如今日元的国际货币地位却出现了停滞甚至倒退。下文中我们将对此现象的原因进行分析。 对美国而言，战后布雷顿森林体系奠定了美元的霸权地位，在贸易、金融领域上形成了全球对于美元需求的路径依赖。1976年牙买加体系建立、国际货币体系转向浮动汇率制后，美国不再被迫维持国际收支平衡，开始通过经常项目、金融与资本项目逆差增加全球美元流动性供给，仅在1999—2014年间，贸易逆差占GDP比例平均为3.9%，FDI和证券投资净流入占GDP比例分别为2.2%和1.6%。但基于如下原因，尽管美元汇率波动很高，但美元作为通行的计价手段、价值储藏工具在全球依然维持很高的可接受度，也使美国可以维持很高的净国际负债规模：一方面，美国具有发达的金融市场，其中美国股票市值占全球市值比例高达30%，美元计价的债券占比达40%，全球机构投资者在资产配置中必须赋予美国资产较高权重；另一方面，美元在贸易、金融领域的通用性使新兴市场大多选择了盯住美元的汇率制度，各国央行需要持有一定数量美元计价的国际储备来保持汇率稳定，从数据来看海外投资者持有美国国债达到3.1万亿，占比达到45.6%。 美元的国际货币地位也增加了美国货币政策的独立性，美联储可以放弃保持国际收支平衡、稳定汇率等外部平衡目标，较多地关注国内通胀和经济增长，而汇率大多数时间只反映了美联储货币政策变化和国内经济波动情况。一方面，美联储制定货币政策更多地立足于国内，较少追求外部平衡，对美元汇率干预较少。尽管如此，汇率仍在一定程度成为联储政策变化的副产品，如1994年后美联储的加息、2000年后应对互联网泡沫后的减息均对汇率影响较大；另一方面，美国国内经济起落通过贸易盈余对汇率产生影响。如2000年后，“美国消费—新兴市场生产”间的国际分工，两者在国际贸易、资本流动的循环中压低了美元汇率。美国的居民消费在2002—2007年维持了4%的高增速，带动了海外商品需求的扩张，期间美国贸易赤字扩大至5.1%，而新兴市场对美出口的积累资金回流美国国债市场，这拉低了全球利率中枢，推高了投资者的风险偏好，大部分资金流入高贝塔的新兴市场股票、债券市场，期间随着美国贸易赤字扩大，资金对高增长的新兴市场资产追逐增加，从而导致美元汇率偏弱。从这一意义上说，美元的国际化使美国向新兴市场转嫁了波动率风险，正如20世纪70年代尼克松时期美国财政部长约翰·康纳利的名言“美元是我们的货币，却 是你们的问题”。 对于日本而言，日本大藏省在1985年力图通过在国际交易中提高日元的使用或持有比例来推行日元国际化，在1999年希望进一步增加日元在国际金融交易和海外交易中的使用比例以及外国投资者资产存量中以日元计价资产的比例来提高日元在贸、金融交易和全球外汇储备中地位。 应该说日本“贸易立国”导向带来了较长时间的贸易盈余、80年代通过“雁型分工”模式增加了对东亚的直接投资，这使日本具备了推行货币国际化的条件，但日元的国际化却并不成功。日本的海外净债权规模虽然大幅扩张，但日元占全球国际储备的比例在1991年达到8.5%的高点后却持续回落，在2014年占比仅为4%，这显示了各国对日元计价资产的认可度并不高。我们认为其中的原因主要有以下几点：第一，日本出口50%以上的份额在亚洲地区，但这些国家主要采用美元作为结算货币；第二，日本企业虽然进行较多的海外生产（其中跨国公司支配着95%以上的出口和85%以上的进口），但在全球布局中往往使用外币计价来对冲风险，因此海外直接投资并未扩大日元的使用范围；第三，国内金融市场长期低迷、10年期国债收益率长期接近零、日经指数远未回到1990年38000点的高位，这均降低了日元计价金融资产对海外投资者的吸引力。此外，日本央行的零利率政策，多次外汇干预既增加了日元汇率的波动，也使日元成为了“套息交易”的融资货币。在此期间国内居民、企业等部门大幅增持海外资产，2000—2013年间购买的海外证券资产复合增长率达7%，应该说币值的不稳定性和低收益性阻碍了日元的货币国际化进程。 二、推进人民币国际化——中国的路线图 我们认为目前中国的情况与日本比较相似，两者均有较大规模经常项目顺差，并积累了较多净国际投资债权。从数据来看，2001年加入WTO后，中国的净国际投资债权大幅增长，2013年达到1.97万亿美元。中国的国际资产积累主要来源于经常项目顺差，2004—2008年间经常项目顺差占GDP比例高达6.8%，这均与日本的情况类似。这使得中国与日本具有相似的货币国际化初始条件：如增加贸易结算中本币使用，加快离岸本币市场建设。从数据来看，我国在推动人民币“走出去”方面已经取得一定进展： 第一，提高人民币作为跨境贸易、投资的结算货币的比例，增加人民币境外流通量，这是推进人民币国际化的必要条件。数据方面，2014年4季度的跨境人民币贸易结算达1.73万亿人民币，而2011年仅为5390亿元，同期人民币国际支付占比增幅显著，从0.3%快速增长至2.2%，但是考虑到72%的人民币使用集中在大中华地区，这意味着在其他地区人民币的使用份额仅占0.6%，目前中国出口占全球贸易比例已经达到10%，这意味着本币结算还有很大空间。 第二，随着国际贸易中更多地使用人民币结算，为了吸引中国境外机构和个人持有人民币资产，需要提供多样化的人民币金融资产。目前离岸人民币市场已经形成一定规模，2014年末香港、台湾和新加坡离岸人民币存款达到1.6万亿人民币，离岸点心债余额接近3500亿人民币。 第三，由于人民币尚未在资本项目实现完全可兑换，为缓和离岸市场流动性不足的问题，保持离岸汇率稳定，央行需要与外国政府建立双边互换协议，增加流动性。目前中国央行已与28个国家或地区签署了3.1万亿人民元的互换协议。 即便如此，比较我国和日本的国际资产构成，我国目前推进货币国际化条件与当时的日本仍有一定区别，这包括：其一，日本有较多的海外直接投资，在2013年此规模达到1.1万亿美元，中国仅为日本的一半，为6090亿美元；其二，日本海外债券、股票等组合投资规模达2.1万亿美元，中国几乎没有；中国的海外 资产集中在官方手中，国际储备高达3.9万亿美元，远高于日本。以上几点意味着中国推行货币国际化过程中，在外汇市场建设、促进资本项目开放等方面仍面临较大挑战。 我们认为对外“一带一路”战略的推行，亚洲基础设施投资银行(AIIB)和丝路基金设立，对内人民币汇率形成机制的完善，国内金融市场的开放和促进资本双向流动会是未来推进人民币国际化战略的关键。 首先，“一带一路”战略可以推进国内产能输出、实现产业转移，也增加贸易和投资领域的本币结算，这对构建和拓展“人民币圈”意义重大。从“一带一路”战略规划来看，涉及国家多达60个，人口规模达40亿。以“丝绸之路经济带”上的中亚、中东和东欧等国为例，我们与之在产业结构上有较大的互补性，这些国家主要向中国出口能源、矿产和农业原材料等初级商品，而我国的比较优势则在机械、运输设备、钢铁等产品的制造和电力、高铁以及基建行业。因此该战略对盘活我国上中游的过剩产能，在区域间推进梯度产业转移是十分重要的。对于人民币而言，至少有两方面的意义：其一，继续扩大贸易结算领域人民币使用，仅以丝路之路的国家来看，其占中国全部出口比例就达到10%；其二，扩大人民币的计价