华创债券研判货币系列专题之二：海外经验与国内市场化基准利率选择

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券深度报告】【2019-05-12】 海外经验与国内市场化基准利率选择 ——华创债券研判货币系列专题之二  海外“基准利率”的历史与现况：第一，对于海外基准利率的历史：长久以来主要发达经济体形成“IBORs”体系作为基准利率，其中LIBOR最为悠久，应用最广。LIBOR形成主要可以划分为三个阶段：第一阶段，20世纪70年代，基准地位形成时期；第二阶段，1986年至2012年，BBA LIBOR时期；第三阶段，2012年至今，LIBOR的改革时期；IBORs其他方面，包含欧元区的EURIBOR和日本的TIBOR；第二，对于海外基准利率的现状：目前IBORs仍是最主要的基准定价利率，发达经济体主要信贷资产均与IBORs挂钩，发达经济体基准利率面临转换的问题。  海外“基准利率”的转换：新基准利率应用体系尚未完成。其一，原有IBORs体系逐渐衰落。2008年之后无担保拆借市场规模的缩减是LIBOR报价体制缺陷逐渐显现的重要背景，LIBOR利率显著低于对应期限欧洲美元存款利率，其报价的真实性受到质疑，大大降低了其公信力。最终，LIBOR报价操纵案件成为其公信力的致命一击；其二，为推动基准利率转换，主要经济体和国际组织进行了制度安排和利率选择。金融稳定理事会（FSB）和国际证监会组织（IOSCO）构成了基准利率转换的基本制度安排。与制度安排并行，IOSCO建立了一系列选取基准利率的基本准则；其三，海外经济体基准利率转换有三个主要着力方向：强化现有IBORs的改进，明确可替代的参考利率并推动转换，强化合同中的后备条款。  国内基准利率市场化的历史与现状：第一，“两轨合一轨”是利率市场化的必经阶段。从经济学分析，“金融抑制”最明显的特征即利率管制，其中较为关键的是存款利率上限限制，此时货币政策也倾向于数量型调控或直接的信贷配给；利率市场化与其他领域改革的思路一致，即秉持市场化可以理顺扭曲机制，达到效率提升的目的，但其牵扯范围更广，问题更为复杂，目前条件也未完全充分具备；第二，“两轨合一轨”仍待突破。目前国内隐性的存款利率上限管理仍然存在，自律机制对商业银行存款利率存在自律上限管理，货币政策利率传导机制并不通畅，SHIBOR和LPR等市场化基准利率仍在培育中；第三，最近关于“两轨合一轨”的政策论述增多，可能加速推进。两轨合一轨”提及频率和措辞程度均有所增加，但没有明确的时间表，市场化基准利率需要和政策利率联系紧密。  海外经验对国内基准利率的选择提供了哪些借鉴？主要集中于四个方面：第一，SHIBOR和LPR的价格形成机制，国内和海外IBORs的报价机制问题存在不同特点，同样面临缺乏真实交易基础的问题，但两者成因不同，国外经历过监管不足的问题，但国内监管相对更加严格，国内报价机制问题更多体现为市场化程度不充分，窗口指导较多；第二，对于短期近似无风险利率，即隔夜有担保回购利率，是海外基准利率转换的主要方向，但仍面临无法直接为贷款定价的问题，国内可能仍将以培育SHIBOR等报价利率为主；第三，即使短期基准明确，如何构建中长期基准？海外实践中，中长期基准利率的构建可以分为“后顾型”和“前瞻型”两种方法，两者的区别为是否包含市场对未来的预期。就国内而言，目前衍生品市场深度并不足以构建可靠性强的中长期利率，同业存单存在期限较短问题，政金债或者国债中长期收益率并不适宜作为中长期基准利率；第四，从官定利率向市场化利率转换过程中的风险问题。基准利率的转换过程中，可能面临“基差风险”，与国外相同，可能同样需要提前订立“后备条款”。  结论：SHIBOR和LPR作为未来“两轨合一轨”市场化基准利率的备选可能性较大。但仍有很多方面需要改善，推测未来的改革方向：第一，LPR目前波动较小，形成机制仍需完善；第二，对于中长期利率基准的构建，有待于互换衍生品市场的发展，LPR期限品种同样有增加的可能；第三，LPR与中长期限的中期借贷便利操作利率等的联系机制有待加强。  风险提示：基准利率转换中的“基差风险”。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 《【华创固收】可转债研究手册之打新研究》 2019-04-25 《风波初定：114个信用债违约主体因素分析汇总——债券违约复盘系列之一》 2019-04-29 《期限利差怎么看？中美期限利差的统计、周期与预测——华创债券深度专题20190430》 2019-04-30 《美国经济仍具韧性，联储政策维持稳定——华创债券海外月度观察20190505》 2019-05-05 《华创债券2019年中期投资策略：“降成本”主线进入下半场，关注预期再定位的小确幸》 2019-05-07 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2019年05月12日 20711317/36139/20190513 16:14 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、海外“基准利率”的历史与现况 ......................................................................................................................................... 4 （一）历史：基准利率“IBORs”体系的形成 .................................................................................................................. 4 （二）现状：LIBOR仍是主要定价基准 ........................................................................................................................ 5 二、海外“基准利率”的转换：新基准利率应用体系尚未完成 ............................................................................................. 6 （一）失灵的IBORs：报价操纵案和下降的公信力 ..................................................................................................... 6 （二）基准利率转换：制度安排和利率选择 ................................................................................................................. 7 1、制度安排：金融稳定理事会（FSB）和国际证监会组织（IOSCO） ................................................................ 7 2、基本准则：IOSCO建议的基准利率选取准则 ...................................................................................................... 8 （三）基准利率转换：三个主要方向 ............................................................................................................................. 9 1、现有IBORs的改进：瀑布法和真实交易 .............................................................................................................. 9 2、可替代性利率：短期近似无风险利率（RFRs）的转换 .................................................................................... 10 3、后备条款的强化 ..................................................................................................................................................... 11 三、国内基准利率市场化的历史与现状 ............................................................................................................................... 11 （一）由来：“两轨合一轨”是利率市场化的必经阶段 ................................................................................................ 11 1、利率市场化的经济学分析 ..................................................................................................................................... 11 2、国内推动利率市场化的政策思路 ......................................................................................................................... 12 （二）利率市场化现状：待突破的“两轨合一轨”........................................................................................................ 13 1、存贷款利率市场化现状：存款利率隐性管制仍在 ............................................................................................. 13 2、货币政策框架现状：货币政策利率传导机制不畅 ............................................................................................. 14 2、市场化基准利率培育现状：SHIBOR和LPR仍在培育中 ................................................................................ 14 （三）“两轨合一轨”的最新政策论述 ...............................................................