华创债券研判货币系列专题之一：从货币政策利率传导机制看2019年政策主线

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 【债券深度报告】【2019-03-19】 从货币政策利率传导机制看2019年政策主线——华创债券研判货币系列专题之一  近期，市场对“两轨合一轨”的关注度显著提高，比较关心央行是否会在近期以取消公布存贷款基准利率的形式，推动“两轨合一轨”的进程，完成“利率市场化”，从而达到降低“实际利率”的目标。  我们从三个层次回顾利率市场化进程。第一层次，经济体制改革层次，简要回顾“利率市场化”进程中，银行间市场的建立、贷款利率市场化和存款利率市场化的三个阶段，目前所处阶段中“两轨合一轨”尚未完成；第二层次，制度设计变革层次，简要回顾货币政策工具篮的演变，大体可分为三个阶段，2004年之前三大主流工具阶段、2004年至2013年公开市场操作框架逐步搭建阶段和2013年至今货币政策操作框架由数量型向价格型转变阶段；第三层次，市场微观层次，从银行资产负债表视角看“利率市场化”现状，将商业银行资产负债表大致分成无关市场化、完全市场化和半市场化的资产负债项目。  货币政策利率传导机制是怎样的？  首先，“实然”状态，即银行两部门分割下的利率传导机制。第一，银行内部存在两部门决策机制，其中，资负管理部处于优势地位，主要管理中长期限资金，定价中仍使用央行公布的存贷款基准利率，金融市场部主要管理短期限资金，掌控利率市场化程度较高的资产和负债项目的定价；第二，具体分析从货币政策到实际利率的传导机制，对货币政策工具一般的利率传导而言，可分为货币政策工具使用，到短期目标利率，再到债券市场利率，最后到信贷市场利率的传导机制。对中长期数量型工具而言，中长期流动性数量工具将调整中长期流动性投放，改变资产负债部预期，从而直接影响其对信贷规模和信贷利率的决策；第三，分析两部门分割下的货币政策工具选择。两部门分割下，价格型和短期数量型货币政策利率传导机制存在传导环节过长，效率损失较大的问题。中长期数量型货币政策利率传导环节最为直接，政策效果效率损失相对较小，但流动性溢出不可避免。  其次，“应然”状态，即基准利率市场化下的利率传导机制。第一，对于第一环节而言，基准利率市场化后，货币政策工具的使用或将主要以价格型为主；第二，对于第四环节而言，从货币和债券市场或将通过市场行为，直接传导至市场化基准利率，绕开现有需通过影响信贷需求的才能影响贷款市场利率的环节，大大提高利率传导效率；第三，未明确货币政策工具是否会加强对中长期利率的调控。  最后，从实然到应然，即距离“两轨合一轨”还有多远？第一，“两轨合一轨” 核心或在市场化基准利率的培育和从货币和债券市场到市场化基准利率传导机制的明确。就目前而言，尚未形成可以作为信贷市场基准利率的市场化利率；第二，基准利率市场化还需衍生品市场发展的助力。故“两轨合一轨”目前仍需要持续推进，短时间内完成难度较大。  2019年央行将如何使用货币政策工具组合？第一，中长期数量和价格工具或将处于货币政策工具选项的第一顺位。两部门分割机制和“降低实际贷款利率”取向下，法准率工具、MLF/TMLF、PSL，及其政策利率的调整或仍将使用；第二，短期数量型工具或将处于货币政策工具选项的配合位。央行在短期数量型工具的操作上可能会减少公开市场逆回购操作的量和频率，以流动性自然调节的方式来维持“合理充裕”，这种操作方式可能会使得机构增加“预防性流动性需求”，资金利率的波动或将加大；第三，“金融监管”或将处于货币政策的“外援”位。直接硬性指标考核“小微”、“民营”等主体的贷款增速或是短期内的主要发力方向。或仍将鼓励银行资本补充工具使用，扩展非银市场参与，配合缓解“资本约束”，促进宽信用的传导。第四，存贷款基准利率或将处于货币政策工具选项的最末位。短时间内存贷款基准利率或不会取消，但大概率也不会调整，市场化基准利率尚需培育。  风险提示：资金价格波动加大、宽信用传导效果超预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 《资产配置时钟在“债券时间”，但风险偏好回升尚需时日——债基和货基四季报点评》 2019-02-01 《细数春节期间海外市场为国内债市带来的三重利好——华创债券海外月报20190210》 2019-02-10 《【华创固收】再看CRM W：配置价值vs交易机会》 2019-02-12 《【华创固收】货币政策宽松中期，关注浮息债配置窗口20190214》 2019-02-14 《如何探寻数据真空期的经济足迹——华创债券数知宏观系列专题之一》 2019-03-03 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2019年03月19日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、三层次看“利率市场化”的历史与现状 ..............................................................................................................4 （一）经济体制改革层次：“利率市场化”进程简要回顾...................................................................................4 （二）制度设计变革层次：货币政策工具篮演变简要回顾 ...............................................................................6 （三）市场微观层次：从银行资产负债表视角看“利率市场化”现状 .................................................................7 二、货币政策利率传导机制是怎样的？..................................................................................................................8 （一）实然：银行两部门分割下的利率传导机制 .............................................................................................9 1、商业银行两部门决策机制 .......................................................................................................................9 2、两部门分割下的货币政策利率传导机制 ................................................................................................ 10 3、两部门分割下的货币政策工具选择 ....................................................................................................... 11 （二）应然：基准利率市场化下的利率传导机制 ........................................................................................... 12 （三）从实然到应然：距离“两轨合一轨”还有多远？ .................................................................................... 13 三、2019年央行将如何使用货币政策工具组合？................................................................................................. 14 1、货币政策工具选项第一位：中长期数量和价格工具............................................................................... 14 2、货币政策工具选项配合位：短期数量型工具 ......................................................................................... 14 3、货币政策“外援”位：金融监管 .............................................................................................................. 15 4、货币政策工具选项最末位：存贷款基准利率 ......................................................................................... 15 四、风险提示 ...................................................................................................................................................... 15 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 利率市场化进程重要事件汇总 ..................................................................................................................5 图表 2 货币政策工具篮 .......................................................................................................................................6 图表 3 以“利率市场化”分解商业银行资产负债表.................................................................................................8 图表 4 商业银行两部门分割下资产、负债管理分割 .............................................................................................9 图表 5 银行两部门分割下的利率传导机制 ......................................................................................................... 11 图表 6 基准利率市场化下的利率传导机制 ...........................................