宏观专题：货币退出路径：选择与比较

2018年3月22日    主要观点： 货币退出决策的影响因素 经济复苏力度的强弱，显然是货币退出决策时首先要考虑的因素。通货膨胀是FED（美联储）为升息给出的最主要理由，FED最早是将失业率作为货币政策退出的最主要条件的。金融流动性将决定货币当局退出的节奏，货币乘数代表的金融体系机能是否恢复，将决定“缩表”与否。宏观风险状况和吸引国际资本竞争力等，也是货币退出不可缺的考量因素。当危机状态过去、经济恢复正常、金融机能复苏后，非常态的超宽松货币政策终将退出，各国央行有三种退出途径可供选择：先升息后缩表；先缩表后升息；升息、缩表同步，即边升息边收缩。选择哪种退出路径，主要取决于上述几种因素的综合影响。 西方货币退出的步伐存差异 先前实行超级宽松货币政策的四大主要经济体，目前货币退出的动机都不是很强烈，日本央行的表态，仅仅是为未来的退出做好准备，ECB则是放弃宽松倾向，两国都表示要防止货币收缩妨碍经济复苏。比较而言，只有美国有弱退出的动机和需求；导致FED退出的影响因素，决定了FED只能选择价格手段。 升息后的“缩表”前景 在可预见的将来，FED不会对市场发出“缩表”的预期。除美国外，其他西方主要经济体的货币退出紧迫程度目前还不强。英国货币退出条件还远未具备，即使未来有升息举动（或出于提振市场信心、汇率管理等目的），也不意味着货币退出。日本在西方经济体中是最晚施行QE的，因为日本危机前就已陷入了流动性陷阱20多年。日本跟随施行超级宽松货币政策的目的，主要是为了走出通货紧缩状态。QE实际上使得日本信用创造能力被动下降。 中国“去杠杆”不是货币退出 首先，“去杠杆”不是中国的逆周期管理政策，而是新时代下中国经济转型升级的需要。其次，中国货币并未经历超级量化宽松过程。第三，从金融机能变化看，中国金融体系的信用创造能力并未受到危机冲击。第四，中国央行升息主要为规范机构经营行为。第五，“去杠杆”环境下，维持适度的报表扩张，是中国央行的艰巨任务。 海外货币退出不改中国资本市场平稳向上趋势 海外货币退出并不是应对经济过热的逆周期政策，而是为了防止超级量化宽松货币政策负效应的过度积累。只要利率水平上升到突破流动性陷进水平，升息步伐就将放缓，甚至暂停。FED在2018年的升息节奏，在2019年绝不会出现。加息有顶，短期顶部应该已接近；2018年升息预期落空的概率不能排除。在现实世界中，利率平价公式不成立是更为常见的状态。国内因素决定中国资本市场发展趋势。 日期：2018年3月22日 分析师：胡月晓 胡月晓 Tel：021-53686171 53686170 E-mail：huyuexiao@shzq.com huyuexiao@shzq.com 执业证书编号： S0870510120021 报告编号： 相关报告： 《“去杠杆”下的股市趋势分析》 （2018年2月12日） 《风险、杠杆与紧货币》 （2017年7月20日） 《中国主权债务为何保守？》 （2017年7月5日） 《“资金荒”的前世与来生》 （2017年5月15日） 《中国经济新常态中步入新周期》 （2017年4月20日） 货币退出路径：选择与比较 证券研究报告/宏观研究 /宏观专题 宏观专题 2018年3月22日 目 录 一、货币退出决策的影响因素 .......................... 1 1．经济复苏力度 .......................................................................................... 1 2．通货膨胀水平 .......................................................................................... 2 3．就业水平 .................................................................................................. 3 4．流动性状况 .............................................................................................. 5 5．金融机能 .................................................................................................. 6 6．宏观风险 .................................................................................................. 7 7．国际资本流动及其它 .............................................................................. 8 二、货币退出的路径选择 .............................. 9 1.不对称的货币退出方式 ............................................................................ 9 2.各国货币退出的动机 .............................................................................. 10 3.负利率时代的迷惑 .................................................................................. 12 三、海外货币退出与中国的“去杠杆” ................. 13 1.升息后的“缩表”前景 .......................................................................... 13 2.中国“去杠杆”不是货币退出 .............................................................. 15 四、海外货币退出对中国资本市场的影响 ............... 17 1.海外货币退出对中国资本市场的影响因素和途径 .............................. 17 2.国内因素决定中国资本市场发展趋势 .................................................. 19 3.中国资本市场平稳向上趋势不变 .......................................................... 20 宏观专题 2018年3月22日 图 图 1 美国经济增速下台阶后早已企稳（GDP:不变价:折年数:同比） ... 1 图 2 欧洲经济二次探底后也已企稳（:GDP:不变价:当季同比） ........... 2 图 3 菲利普曲线再度失效的逻辑 ............................................................ 2 图 4 西方国家核心CPI变动平稳的走势 .................................................. 3 图 5 美国就业水平到达充分就业状态（失业率，%） ........................... 4 图 6 欧洲就业市场接近恢复正常（失业率，%） ................................... 4 图 7美元流动性变化（libor-ois）和 QE推出时点 ................................. 5 图 8 “大萧条”的逻辑 .............................................................................. 6 图 9 美国QE下货币增长平稳 ................................................................... 6 图 10 中国货币乘数保持稳定 .................................................................... 7 图 11 美国股市QE期间持续上涨 ............................................................. 8 图 12 欧洲股市QE期间表现平稳 ............................................................. 8 图 13 分化的各国货币政策方向 ................................................................ 9 图 14 美欧差异的货币乘数变化 .............................................................. 10 图 15美国物价和指数间的关系 ................................................................11 图 16 超级量化宽松带来全球央行规模扩张（2006=100） .................. 13 图 17 美国货币乘数仍在底部 .................................................................. 14 图 18中国去杠杆的逻辑和思路 ............................................................... 15 图 19 中国央行报表扩张速度趋向下降化 .............................................. 16 图 20 中国基础货币投放结构中外占逐渐下降趋势 .............................. 17 图 21 海外货币退出对中国影响的渠道和作用 ...................................... 18 图 22 受政策利率左右的美国市场利率已上升到正常（%） ............... 18 图 23 海内外金融市场利率变化（YTM-国债10年,%） ...................... 19 表 表 1 QE实施经济体货币退出影响因素评价 ............................................11 宏观专题 1 2018年3月22日 一、货币退出决策的影响因素 1．经济复苏力度 经济复苏力度的强弱，显然是货币退出决策时首先要考虑的因素