CMF中国宏观经济专题报告（第77期）：资产负债表:冲击表现与修复路径选择

疫情与周期调整下的资产负债表冲击、表现与修复路径 袁 海 霞 中 诚 信 国 际 信 用 评 级 有 限 公 司 研 究 院 执 行 院 长中 国 宏 观 经 济 论 坛 （C M F） 主 要 成 员财 政 部 政 府 债 务 咨 询 专 家2 0 2 3年1 1月 Ø1、近期，关于中国是否会陷入资产负债表式衰退的争论层出不穷。从实际经济表现看，中国确实面临一定的资产负债表冲击，但与日本90年代面临的经济衰退相差甚远； Ø2、此轮资产负债表冲击中，居民和企业部门体感较重，消费降级、投资意愿下滑明显，而政府部门资产负债表局部受损但整体尚可； Ø3、资产负债表修复的核心逻辑：资产负债表受损是一种经济表现，理清影响其修复的核心逻辑，本质还是需要回归到中国经济增长的分析来看：（1）当前中国经济调整是周期性、趋势性以及结构性因素叠加的深度调整，疫情加速了调整节奏和调整深度，并不改其趋势；（2）影响资产负债表修复的三条逻辑主线包含：谨慎动机增强下居民行为函数发生显著变化、“求生存”目标下企业行为偏向风险最小化、土地财政弱化及债务约束下政府行为空间受到挤压；（3）房地产是三条逻辑主线的交点，房地产的深度调整触发了三条逻辑主线的变化； Ø4、影响我国资产负债表修复的原因既有周期性、结构性、趋势性问题等长期因素，也受市场信心不足、预期偏弱等短期因素影响；而这些问题都不是靠短期的宏观调控可以解决的，需要我们持续推进改革。我们需要透过现象看本质，只有多措并举有的放矢，短期调控与中长期改革相结合，解决或缓释制约经济修复的核心因素，促进经济持续修复，才能根本上促进资产负债表修复。 一、当前各部门资产负债表表现：冲击受损后迈向修复中 目录 二、影响资产负债表修复的逻辑主线 三、资产负债表修复的路径选择与建议 n居 民 部 门 ： 超 额 储 蓄 与 提 前 还 贷 现 象 并 存 ， 杠 杆 率 首 度 连 续 下 滑 Ø1 . 1从 资 产 端 来 看 ， 房 产 资 产 缩 水 是 居 民 资 产 增 速 下 行 的 主 要 拖 累 项 －从 资 产 结 构 来 看 ， 多 重 因 素 影 响 下 的 存 款 类 资 产 大 幅 增 加 －从 负 债 结 构 来 看 ， 短 期 贷 款 受 疫 情 冲 击 更 明 显 ， 中 长 期 贷 款 则 更 多 受 房 地 产 市 场 调 整 影 响 Ø1 . 3从 杠 杆 率 来 看 ， 今 年 居 民 部 门 杠 杆 率 仍 将 有 上 升 ， 高 收 入 人 群 或 开 始 相 对 负 债 扩 张 n企 业 部 门 ： 资 产 负 债 表 未 到 衰 退 程 度 ， 现 金 流 恶 化 下 企 业 修 复 分 化 ， 总 杠 杆 率 被 动 攀 升 Ø2.1资产与负债面临增长乏力约束，非金融部门杠杆率处于全球较高水平 Ø2.2从原因来看，企业资产负债表调整主要受资产回报下滑影响 Ø2.3疫后企业修复呈现分化态势，现阶段修复进程较缓的企业主要涉及三类： -（1）受疫情影响需求收缩较大的下游制造行业 -（2）债务过快积累且资产回报不足的企业 -（3）处于转型调整阶段的房地产行业面临资产负债表收缩压力 -当前房企资产端与负债端陷入失衡，资产负债表收缩及其影响仍在继续 当前房企资产端与负债端陷入失衡，资产负债表收缩及其影响仍在继续…… n政府部门：财政收支承压下地方政府债务规模快速上升，资产负债表局部受损但总体尚可 Ø3.1疫情冲击、房地产深度调整下，政府财政收支缺口加大 -扩张性财政政策持续发力，政府债务规模尤其是地方政府债务快速上升，但从国际比较看整体较低 -地方政府为加杠杆主体，中央财政仍有较大空间 Ø3.2地方政府性债务的结构性及区域性风险较为突出 ￚ1.在控增化存下，以融资平台为主要载体的隐性债务增速虽有放缓，但存量规模仍较大 2022年五个口径计算下的地方政府隐性债务规模 ￚ地方财政承压下区域风险被动上升，且分化加剧 Ø3.3考虑庞大的资产端保障后，总体风险尚可，更多是流动性风险 Ø3.3考虑庞大的资产端保障后，总体风险尚可，更多是流动性风险 一、当前各部门资产负债表表现：冲击受损后迈向修复中 目录 二、影响资产负债表修复的逻辑主线 三、资产负债表修复的路径选择与建议 n不 可 忽 视 的 周 期 性 、 趋 势 性 、 结 构 性 因 素 叠 加 下 的 中 国 经 济 调 整 －周 期 性 、 趋 势 性 、 结 构 性 因 素 叠 加 下 的 经 济 调 整 n影 响 资 产 负 债 表 修 复 的 三 条 逻 辑 主 线 1 .疫 情 磁 吸 效 应和 收 入 预 期 变 化 、 谨 慎 动 机 增 强 等 影 响 下 居 民 行 为 函 数 发 生 显 著 变 化 Ø1 . 1新 增 超 额 储 蓄 、 减 缓 新 增 贷 款 、 赎 回 理 财 产 品 变 化 反 应 居 民 风 险 偏 好 降 低 、 流 动 性 偏 好 增 强 Ø1 . 2从 居 民 消 费 行 为 来 看 ， 受疫 情 磁 吸 效 应影 响 ， 消 费 降 级 现 象 持 续 存 在 Ø1 . 3从 消 费 的 收 入 结 构 上 看 ， 作 为 消 费 基 本 盘 的 低 收 入 人 群 ， 其 消 费 收 缩 或 更 为 严 重 2 .“求 生 存”目 标 下 企 业 行 为 风 险 最 小 化 Ø2 . 1从 企 业 行 为 的 变 化 原 因 上 来 看 ， 企 业 盈 利 的 下 滑 和 投 资 效 益 的 恶 化 是 主 要 原 因 2 . 2“求 生 存”目 标 下 企 业 行 为 风 险 最 小 化 ： 自 发 融 资 需 求 相 对 较 弱 Ø2 . 3“求 生 存”目 标 下 企 业 行 为 风 险 最 小 化 ： 周 转 变 慢 、 成 本 较 高 、 利 润 修 复 偏 慢 等 诸 多因 素 影 响 ， 扩 大 生 产 与 投 资 的 意 愿 不 足 3 .土 地 财 政 弱 化 、 债 务 约 束 下 地 方 政 府 行 为 空 间 受 挤 压 Ø3 . 1土 地 财 政 和 土 地 金 融 难 以 为 继 ， 制 约 地 方 政 府 扩 表 意 愿 ￚ土地财政弱化下地方财政减收、脆弱性上升，偿债能力削弱 ￚ土地相关业务收缩、抵押融资受限、政府回款滞后等影响融资平台偿债及发展 Ø3.2“债务-资产”转化不足，政府投资收益及现金流承压 专项债资金闲置、挪用等问题仍存 根据审计署历年审计披露： Ø2019年：503.67亿元新增专项债资金闲置 Ø2020年：55个地区专项债余额1.27万亿元中有413.21亿元未严格按用途使用 专项债基建投资撬动能力仍待提升 Ø2021年：10个地区136.63亿元专项债券资金未按用途使用，违规用于企业经营、人员工资等；33个地区217亿元专项债资金闲置1年以上 Ø2022年：47个地区违规挪用157.98亿元专项债；5个地区虚报33个专项债项目支出进度，有60.27亿元结存未用 Ø3.3债务约束下地方政府“债务-投资”模式受限，地方政府逆周期宏观调控作用需要减弱，中央政府有空间 Ø房价下跌导致居民资产缩水，储蓄意愿增强，消费投资意愿下降，冲击资产负债表 Ø房地产上下游产业多，地产走弱通过产业链冲击企业部门资产负债表 Ø房地产行业深度调整下土地财政难以为继，进一步加剧地方财政脆弱性 Ø中长期看房地产仍是经济增长的重要支撑，还需要进一步的政策放松与结构性调控 一、当前各部门资产负债表表现：冲击受损后迈向修复中 目录 二、影响资产负债表修复的逻辑主线 三、资产负债表修复的路径选择与建议 n提振信心、改善预期是推动资产负债表修复的核心所在 n促消费、稳基建，发挥内需尤其是消费对经济增长的带动作用 Ø刺 激 消 费 的 核 心 在收 入， 可 以 短 期 稳 消 费 和 中 长 期 收 入 分 配 改 革 相 结 合 Ø基 建 、 消 费 两 手 抓 ， 发 挥 内 需 对 经 济 增 长 的 带 动 作 用 n进一步深化改革推进开放，释放要素市场与企业主体活力 n提高赤字率容忍度，在增长中化解地方债务问题 Ø万亿国债增发将提升赤字率至3.8%，可拉动明年GDP 0.6-0.7个百分点，且有利于地方化债顺利推进 赤字率突破3%，风险可控下为未来宏观调控提供了必要空间 ü赤字率由3%提升到3.8%左右，中央政府杠杆率上升0.8个百分点至23.5%，政府部门整体杠杆率将上升至55.6%，仍处于合理区间 ü在风险整体可控的前提下，更需关注到此次赤字率上调对于稳增长及未来宏观调控的政策意义 •提升我国防灾减灾救灾能力，积极带动国内需求，巩固经济回升向好的基础•进一步提升宏观调控的灵活性，通过适时适度突破传统约束，释放政策稳增长的强烈意图 进一步优化政府部门债务结构，有利于地方债务化解顺利推进 ü此次灾后重建等领域以增发国债支持，进一步优化政府部门债务结构，提升了资金与项目的匹配度 ü还本付息均由中央承担，不会加剧地方政府付息压力，且在一定程度上或遏制隐性债务再度扩张，也为“一揽子化债”提供更多空间 Ø3%赤字率不应是硬性约束，建议灵活把握政府加杠杆空间，赤字率可安排3.4%以上 Ø在未来央地赤字分配中，可适当向中央政府进一步倾斜 n防范房地产硬着陆，引导行业向新发展模式平稳转型 短期仍需加大力度“稳预期、稳房价、稳地产”，纠偏房地产市场超调，避免硬着陆，特别是核心一线城市仍有较大放松空间 -把握城中村改造与保障性住房建设机遇，推动房企转型升级 n小结 l当前我国虽面临一定程度的资产负债表冲击，但和日本的情况完全不同，尚未陷入资产负债表衰退。 l修复资产负债表的核心逻辑还是需要回归到中国经济增长的分析来看。资产负债表受损是一种经济表现，影响我国资产负债表修复的原因既有周期性、结构性、趋势性问题等长期因素，也受市场信心不足、预期偏弱等短期因素影响，疫情加速了调整节奏和调整深度，并不改其趋势。 l我国面临的问题都不是靠短期的宏观调控可以解决的，需要我们持续推进改革，只有多措并举、有的放矢，短期调控与中长期改革相结合，解决或缓释制约经济修复的核心因素，促进经济持续修复，才能根本上促进资产负债表修复。 聚焦“资产负债表：冲击表现与修复路径选择”，CMF专题报告发布 11月15日，CMF宏观经济热点问题研讨会（第77期）于线上举行。 本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙主持，聚焦“资产负债表冲击、表现与修复路径”，来自国内学界、企业界的知名经济学家李迅雷、陆挺、伍戈、管清友、袁海霞联合解析。 论坛第一单元，中诚信国际信用评级有限公司研究院执行院长、中国人民大学政府债务研究中心联席主任、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员袁海霞代表论坛发布题为《疫情与周期调整下的资产负债表冲击、表现与修复路径》的CMF中国宏观经济专题报告。 报告围绕以下三个方面展开： 一、当前各部门资产负债表表现：冲击受损后迈向修复中 二、影响资产负债表修复的逻辑主线 三、资产负债表修复的路径选择与建议 今年以来，受疫情疤痕效应、地产行业低迷、信心不足与预期偏弱等因素影响，实体经济部门资产负债表受到一定冲击，企业投融资意愿有所下降，居民部门出现超额储蓄、提前还贷、消费降级现象。针对资产负债表冲击，今年引起了市场的讨论高潮。从宏观理论角度看，凯恩斯流动性陷阱假说、费雪的债务-通缩旋螺、明斯基金融不稳定假说等理论均对此具有一定的解释性，而辜朝明的资产负债表式衰退理论也沿袭了上述传统宏观经济理论。 从实际经济表现看，中国确实面临一定的资产负债表冲击，但与日本上世纪90年代由资产泡沫破裂引发的经济衰退相比，不管是造成经济调整的原因还是经济表现