CMF中国宏观经济专题报告（第78期）：中美货币政策周期深度错位下的人民币汇率

2 02 3年1 2月8日总 第7 8期 中 美 货 币 政 策 周 期 深 度 错 位 下 的人 民 币 汇 率 中 美 货 币 政 策 周 期 深 度 错 位 下 的人 民 币 汇 率 报 告 人 ： 王 晋 斌2 0 2 3年1 2月8日 目录 一、中美货币政策周期深度错位二、货币政策周期深度错位下的人民币汇率影响因素三、货币政策周期深度错位下人民币汇率表现四、货币政策周期深度错位下未来人民币汇率五、总结 表现形式1：中美政策性利率倒挂创历史峰值 1996年1月至今，中美政策性利率倒挂只有两次，一次是2000年3-12月，最大“倒挂”幅度65个BP。 01.01.202301.07.20232022年2月底以来，中美政策性利差由3.575个百分点“倒挂”至8月末的1.925个百分点，并延续至11月底。创造了自2005年7月21日人民币一篮子货币汇率改革以来的利率最大“倒挂”，也是1996年以来最大利率“倒挂”。 未来一段时间，中美政策性利差“倒挂”应该持续在高位。 表现形式2：央行总资产变化阶段性趋势相反 疫情冲击美联储采取了激进扩表政策，2022年6月缩表开始时，美联储总资产相比疫情爆发前扩张了约110%。中国央行总资产从2020年2月至2022年5月仅扩张了6.6%。 2022年6月进入缩表周期以来，截止11月底，美联储总计缩表约1.12万亿美元；中国央行总资产扩张了4.8万亿人民币。 2020年3月至2023年11月，美联储总资产扩张了3.56万亿美元，增幅84%；2020年2月至2023年10月，中国央行总资产扩张了7.2万亿人民币，增幅20%。 中美央行总资产的变化 注：美联储总资产单位为万亿美元；中国央行总资产单位为10万亿人民币。中国央行总资产统计时间分别为2020年2月、2022年5月、2023年10月。数据来源：美联储和中国央行网站。 表现形式3：中美M2增速出现反向趋势 2022年3月美联储加息时，美国M2增速开始低于中国M2增速。 从2022年12月开始，美国M2同比负增长。截止2023年10月，连续11个月同比负增长。10月同比负增长3.4%。 2022年12月至2023年10月，中国M2同比增幅在10-13%之间，10月同比增幅10.3%。 美 联 储 加 息 以 来1 0年 期 中 美 国 债 收 益 率 变 化 表现形式4：市场收益率“倒挂”严重。 2022年3月美联储加息之前，中美10年期国债收益率之差大约100个BP。 从2023年10月开始，中美10年期国债收益率之差倒挂超过220个BP。 2023-10-162023-10-242023-11-01从2022年4月中旬开始，中美10年期国债收益率基本是倒挂的，倒挂时间较长。 截止2023年12月6日，中美10年期国债收益率倒挂约150个BP。 一 、 中 美 货 币 政 策 周 期 深 度 错 位 美联储货币政策：从就业优先急转通胀优先，从激进宽松走向激进紧缩。2022年3月美联储加息时，美国通胀率通胀率（PCE）6.8%，失业率3.6%。从2022年3月至今美联储加息11次，加息525个基点，政策性利率5.33%，缩表1.1万亿美元。 中国央行货币政策：坚持稳中求进的工作总基调。疫情冲击以来，很少单独使用“逆周期”政策（在2019Q4和2020Q1使用），2023年3季度提出加强逆周期调节，更加注重搞好跨周期和逆周期的调节。 深度错位：美联储的激进紧缩政策遇到了中国央行的搞好跨周期和逆周期调节货币政策。主要表现为美国利率快速上升，中国利率稳中有降。 二 、货 币 政 策 周 期 深 度 错 位 下 的 人 民 币 汇 率 影 响 因 素 （2 0 1 5 - 2 0 2 3） 二 、 货 币 政 策 周 期 深 度 错 位 下 的 人 民 币 汇 率 影 响 因 素 （2 0 2 3） 特征：与美元指数相关性下降。 CORR=0.431;日数据（剔除交易日不一致的数据），来自WIND 2023年以来，人民币对美元汇率（CFETS）走势与美元指数走势的相关性显著下降。 5月底到7月中旬，美元指数下降，人民币贬值。这是中美利差“倒挂”幅度扩大和经济预期不强所致。 7月中旬到10月中旬美元指数上行，人民币汇率保持相对稳定。 2023年人民币汇率及中美10年国债收益率差 2023年以来，人民币对美元汇率（CFETS）走势与中美利差之间的关系有一定的“钝化”。5月底到7月中旬，美元指数下降，人民币贬值，中美利差“倒挂”幅度扩大是主因之一。7月中旬-10月中旬（美元指数也是走强的），中美利差“倒挂”幅度快速扩大，但人民币兑美元汇率变化不大。 二 、 货 币 政 策 周 期 深 度 错 位 下 的 人 民 币 汇 率 影 响 因 素 影响人民币兑美元汇率三大基本因素： 因素1：中国经济及经济预期。经济及经济预期是影响汇率的基础因素。 因素2：中美利差。中美利差收窄甚至倒挂，人民币走弱。这是直接因素，开放条件下要满足利率汇率平价原理。2023年5月底到7月中旬，美元指数下降，人民币贬值，这是中美利差“倒挂”幅度扩大所致。 因素3：美元指数。美元指数走强，人民币走弱。美元指数走强并不一定是美国加息，要取决于美元的定价锚（美元指数中的六种货币，弹性“锚”）。美元指数对人民币汇率影响有利差作用机制，也有流动性作用机制。流动性机制是指：美元不加息但美元走强，导致美元资产受到国际资本追逐，资本外流，引起人民币贬值。这对人民币兑美元之间的作用机制是通过流动性来作用的。5月中旬破“7”时，10年期中美国债收益率差变化很小，但美元指数上行，导致了人民币贬值。2020年3月金融大动荡时期，美元指数上行，中美政策性利差期间还扩大了，人民币贬值。 三 、 货 币 政 策 周 期 深 度 错 位 下 人 民 币 汇 率 表 现 2019年8-9月、2020年4-5月、2022年9月以及2023年5月中旬人民币共计4次破“7”。 2023年5月中旬以来是4次破“7”中时间最长的一次，发生在中美货币政策周期深度错位的背景下。 人民币金融汇率与贸易汇率（CFETS）方向并不完全一致，有时候会出现背离（比如2020年3-4月）。原因：（1）CFETS指数中美元权重下降，2015年美元占比26.40%，2023年为19.83%，导致人民币对美元贬值在推动CFETS指数下行中的作用下降；（2）贸易伙伴的货币对美元也贬值，冲销了人民币对美元贬值的作用。 三次双向破“7” 2019年8-9月期间人民币破“7”，主要是经济下行压力带来中美政策性利率显著缩小以及中美贸易摩擦所致。2019年8月初，在第12轮中美高级别经贸磋商结束后不久，美国突然宣布拟对剩余3000亿美元中国输美商品加征10%关税，受市场情绪迅速转换的影响，在使用了“逆周期因子”的背景下，人民币汇率10年多以来出现了首次破“7”。 2020年4-5月人民币汇率再次破“7”。疫情冲击导致中国经济下滑带来预期转弱和中美关系恶化是人民币第2次破“7”的两个基本原因。 2022年9月人民币对美元出现了第3次破“7”，主要是中美货币政策周期错位和疫情冲击导致中国经济有下行压力共同导致的。2022年3月美联储开始加息，货币政策进入紧缩周期，美联储采取了激进加息方式，9月份政策性利率已达到3.125%，中国货币政策性利率下调了5个BP（从3.7%下降至3.65%），中美政策性利差从约333个BP快速收窄至约53个BP。 2023年5月中旬人民币第4次破“7”，主要是国内宏观数据不及预期、美联储加息导致中美政策性利率“倒挂”幅度快速急剧扩大所致，中美货币政策周期深度错位。2023年2季度中国经济增速6.3%（去年基数只有0.4%），增速不及市场预期；2023年5月中美政策利率“倒挂”幅度接近150个BP，10月份倒挂幅度一度超过220个BP。这是破“7”时间最长的一次，这一次目前尚未形成双向破“7”。 三 、 货 币 政 策 周 期 深 度 错 位 下 人 民 币 汇 率 表 现 疫情以来人民币汇率三大特征：相对稳健、市场化、弹性增加 疫情（2020）以来美元指数和全球重要货币表现数据来源：WIND。截至12月7日上午11：00 2023年以来美元指数和全球重要货币表现数据来源：WIND。截至12月7日上午11：00 人 民 币 有 效 汇 率 ： 一 篮 子 货 币 汇 率 基 本 稳 定 市场化 汇 率 市 场 化 与 宏 观 审 慎 政 策 央行宣布从2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，外汇存款准备金率由8%下调至6%，释放外汇流动性。 央行决定自2022年9月28日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%，调节远期外汇需求，抑制货币投机需求，稳定外汇市场预期。 央行决定2022年10月25日发布消息，为进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理，增加企业和金融机构跨境资金来源，引导其优化资产负债结构，人民银行、外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25。 2023年7月20日人民银行、外汇局将企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，加大跨境美元融资，提高美元流动性； 2023年9月1日人民银行宣布从9月15日起，将金融机构外汇存款准备金率由6%下调至4%，释放美元流动性。 2023年10月30-31日中央金融工作会议指出，加强外汇市场管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 离 岸-在 岸 汇 率 （C F E T S） ， 收 盘 价 ，2 0 1 9 . 0 7 . 0 1 - 2 0 2 3 . 1 2 . 0 4 2 0 2 2 . 0 3 . 1 7 - 2 0 2 3 . 1 2 . 0 4离 岸-在 岸 均 值0 . 0 0 7 7 6 1， 大 约 是 图 中 样 本 的1倍 。 美 联 储 加 息 以 来 离岸 市 场 贬 值 压 力 大 于 在 岸 市 场 。2 0 2 2年9月 底 到1 1月 底 会 间 歇 听 到 离 岸 市 场 汇 率 大 涨 的 信 息 。 国家外汇管理局：按美元计值，2023年10月，银行结汇1604亿美元，售汇1680亿美元，差额75.43亿美元。2023年1-10月，银行累计结汇18307亿美元，累计售汇18750亿美元。2020-2023（截止10月）结售汇总额分别为1,587.38亿美元，2,676.23亿美元，1,073.08亿美元和-443.36亿美元。2015-2019年分别为-4,658.55、-3,377.40、-1,116.30、-559.58和-560.06亿美元。 中国国际收支平衡表：直接投资和证券投资（季度表，亿美元） 2022年Q1-Q3证券投资逆差较大，主要是受到美联储加息的影响，这对人民币汇率会带来一定的承压。2023年Q2证券投资逆差快速收窄，但直接投资依然有332亿美元的逆差。 注：2023年数据是1-10月份累计。10月份外汇储备3.1万亿美元，今年以来均在3.1万亿美元以上，外汇储备保持稳定。 四 、 货 币 政 策 周 期 深 度 错 位 下 未 来 人 民 币 汇 率 美联储货币政策：对于是否加息仍存在不确定性（不加息概率可能要高一些），取决于美联储对通胀的容忍度。目前美国经济总需求大于总供给，核心物价下行下降相对缓慢，能源食品价格冲击仍具有不确定性。2023年4季度经济明显放缓，亚特兰大分行12月1日预测4季度GDP环比年率1.2%，较3季度5.2%大幅度下降。但全年美国GDP增速在2.5%左右，显著超出美国经济潜在增长率1.8%。美联储预测2025年通胀率（PCE）才能收敛于2%。限制性利率水平应该会一直持续到明年2季度。 央行2023年3季度《中国货币政策执行报告》强调了：稳健的货币政