中国宏观经济专题报告（第104期）：特朗普关税政策下的人民币汇率走向及应对

特 朗 普 关 税 政 策 下 的 人 民 币 汇 率走 向 及 应 对C M F宏 观 经 济 热 点 问 题 研 讨 会 （ 第1 0 4期 ）主 办 单 位 ： 中 国 人 民 大 学 国 家 发 展 与 战 略 研 究 院 、 中 国 人 民 大 学 经 济 学 院 、 中 诚 信 国 际 信 用 评 级有 限 责 任 公 司承 办 单 位 ： 中 国 人 民 大 学 经 济 研 究 所 报 告 人： 王 晋 斌2 0 2 5年5月1 0日 报告提纲一、关税背景下今年人民币汇率走势特征二、影响人民币汇率走势的因素三、人民币汇率未来走势及应对 一 、 关 税 背 景 下 今 年 人 民 币 汇 率 走 势 特 征背景：美对华关税快速“阶梯式加码”：历史罕见的禁止性关税率2025年2月1日，特朗普以芬太尼问题为由对中国商品加征10%关税。3月4日，美国将关税翻倍至20%。4月2日，美国对全球180多国实施“对等关税”，对中国商品加征34%关税。4月9日，美国进一步将中国商品关税额外提高50%至84%，中国同日宣布对美国商品关税同步升至84%。4月10日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率进一步提高至125%。4月11日，中国对美关税提高至125%。4月10日特朗普宣布对75个国家暂停加征“对等关税”90天，保留对中国的125%关税，并维持钢铝25%、汽车及零部件25%的额外关税。中国明确表态，若美方继续加码，中方将不再回应（执行125%的对等关税）。5月2日，美国取消对来自中国内地和中国香港进口的小额包裹的免税待遇，即低值免税（800美元及以下）。2025年4月9日，中国官方发布《关于中美经贸关系若干问题的中方立场》白皮书。2.8万字的白皮书澄清中美经贸关系事实，亮明了态度：贸易战没有赢家，保护主义没有出路；解决问题和弥合分歧最好的方式是通过平等对话，寻求互利合作的路径。明确了中国政府在关税问题上的市场预期。 1.关 税 对 人 民 币 汇 率 造 成 突 发 性 的 贬 值 冲 击4月9日 在 岸 市 场 盘 中 触 及7 . 3 5 0 6；4月8日 离 岸 市 场 盘 中 触 及7 . 4 2 9 5。4月8日 美元 指 数 下 行0 . 5 3 %，4月9日 美 元 指 数 上 行0 . 0 1 %。4月8日 ， 美 方 单 方 面 提 高 关税5 0 %（ 税 率 升 至8 4 %） ， 禁 止 性 关 税 对 人 民 币 带 来 了贬 值 瞬 间 冲 击。 2 .美 元贬 值 存 在“超 调”，人 民 币 汇 率 的结 果超 预 期 稳 定今年以来，截至5月9日，美元指数贬值7.4%，在岸市场人民币对美元仅升值0.8%，离岸市场对美元仅升值1.3%。波动性不小，人民币汇率波动性（收盘价日度标准差）0.079。整体上：美元贬值或存在阶段性“超调”，人民币对美元汇率波动不小，结果超预期稳定。与年初相比，10年期美债收益率从年初的4.57%下行至5月8日的4.37%，下行20个BP。欧元区10年期国债上行15个BP,日本10年期国债上行21个BP，英国上行15个BP。今年以来，欧元、日元、英镑、加元和瑞郎对美元升值了约8.7%、7.6%、6.1%、3.2%和8.4%，导致美元指数年初至今大约贬值了7.4%。目前美元指数处于阶段性贬值“超调”的修复阶段。今年以来的最大贬值幅度9.3%（4月21日收盘价98.3518，去年12月31日收盘价108.4816）77.057.17.157.27.257.37.352024-05-262024-06-262024-07-262024-08-262024-09-262024-10-262024-11-262024-12-262025-01-262025-02-262025-03-262025-04-26美元指数（右轴）美元人民币汇率一 年 以 来 的 美 元 指 数 与 人 民 币 汇 率数 据 来 源 ：W I N D 离岸-在岸简单日度均值为0.003763。除了关税瞬间冲击外，达到保持相对平稳，套利空间小数据来源：WIND。剔除交易日不一致的日度样本。 4.人 民 币 贸 易汇 率 较 大 幅 度贬 值 ， 金 融 汇 率 稳 定•相比2024年12月31日，截至今年4月30日，CFETS指数下降了5.2%。（从101.47下降至96.20）；BIS货币篮子下降4.8%（从107.22下降至102.09）；SDR货币篮子下降4.3%（从94.54下降至90.44）。•同时期（周数据），美元兑人民币从7.2992上升至7.2632，人民币对美元升值了0.49%。•人民币对美元金融汇率几乎没有变化，但CFETS较大幅度贬值，说明贸易篮子中其他货币对美元升值，导致人民币对篮子中非美元货币出现了比较大的贬值。今年以来，截至5月9日，欧元、日元和瑞郎对美元升值7-9%，美元对英镑和加元分别贬值了近6%和3%。•人民币贸易汇率和金融汇率走势背离：金融汇率微微升值，贸易汇率较大幅度贬值，走出了合意轨迹：稳定跨境资本流动，促进对外出口。 1、关税与对外贸易顺差2、中美利率“倒挂”状态3、结售汇与跨境资本流动4、汇率定价机制5、外汇储备6、财政政策提前发力提振总需求7、5月7日公布金融一揽子政策二、 影 响 人 民 币 汇 率 走 势 的 因 素 1、关税与对外贸易顺差据海关统计，今年一季度，我国货物贸易进出口10.3万亿元，增长1.3%。一季度，我国民营企业进出口5.85万亿元，增长5.8%，占比提升到56.8%。一季度，进出口机电产品5.29万亿元（占比51.4%），增长7.7%。一季度，出口6.13万亿元，增长6.9%；进口4.17万亿元，下降6%。货物贸易顺差1.96万亿元。4月份出口2.27万亿元，增长9.3%；进口1.57万亿元，增长0.8%。4月份货物贸易顺差7千亿元，1-4月份货物贸易顺差2.64万亿元，出口韧性强。国家外汇管理局数据，1季度货物和服务国际收支顺差1.28万亿人民币，或者1784亿美元。美国关税2月1日10%，3月4日上升至20%。对等关税在4月2日之后。考虑到合同签订可能提前锁定未来一段时间的交易，一季度数据，或包括4月份的数据，可能不反映关税的全面影响，或者反映的程度低。也需要关注媒体报道的美国正在酝酿的次级（二级）关税。 2、中美利率“倒挂”状态-3.13622025-01-022025-01-032025-01-062025-01-072025-01-082025-01-092025-01-102025-01-132025-01-142025-01-152025-01-162025-01-172025-01-212025-01-222025-01-232025-01-242025-01-272025-02-052025-02-062025-02-072025-02-102025-02-112025-02-122025-02-132025-02-142025-02-182025-02-192025-02-202025-02-212025-02-242025-02-252025-02-262025-02-272025-02-282025-03-032025-03-042025-03-052025-03-062025-03-072025-03-102025-03-112025-03-122025-03-132025-03-142025-03-172025-03-182025-03-192025-03-202025-03-21中国10年期国债和美国10年期收益率“倒挂”状态数据来源：WIND。 2025-04-302025-05-062025-05-07今年以来，中美10年期国债收益率整体处于深度“倒挂”状态。“倒挂”最大值超过310个BP；倒挂最小值也超过230个BP。4月8-9日“倒挂”260个BP左右，说明关税瞬间冲击预期，导致较大贬值。 3、跨境资本流动一季度，企业、个人等非银行部门跨境资金净流入517亿美元，处于同期较高水平。4月以来，外汇市场交易保持平稳，跨境资金延续净流入，银行结售汇呈现小幅顺差。主要渠道跨境资金流动平稳有序。一是货物贸易资金净流入较快增加。一季度，我国外贸克服外部压力呈现较强韧性，货物贸易项下跨境资金净流入2063亿美元，同比增长1.2倍。二是外资配置人民币债券增多。2-3月外资净增持境内债券269亿美元，同比增长84%，4月1日至18日净买入332亿美元，保持较高规模。三是服务贸易、外资企业利润汇出总体平稳。一季度，服务贸易跨境资金净流出同比增长25%，其中旅行项下资金净流出增长12%。外资企业利润汇出处于季节性低位，同比下降7%（2025年一季度外汇收支形势答记者问）。目前尚未看到1季度国际收支平衡表细目。稳资产价格政策起到了稳定跨境资本流动的作用。 国家外汇管理局副局长、新闻发言人李斌就 4、汇率定价机制2025-01-022025-01-092025-01-162025-01-232025-01-302025-02-062025-02-132025-02-202025-02-272025-03-06收盘价-中间价（1美元=X人民币）数据来源：中国货币网和WIND。 收盘价-中间价系统性为正，略有走软压力。日度均值为0.098411，中间价定价机制发挥了稳定汇率的作用。 5、外汇储备国家外汇管理局统计数据显示，截至2025年4月末，我国外汇储备规模为32817亿美元，较3月末上升410亿美元，升幅为1.27%。外汇储备发挥了稳定汇率及汇率预期的作用。2025年4月，受主要经济体宏观政策、经济增长预期等因素影响，美元指数下跌，全球金融资产价格涨跌互现。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模上升。我国经济呈现向好态势，经济发展韧性强、活力足，有利于外汇储备规模保持基本稳定。 6、财政政策提前发力提振总需求一季度，财政收入承压，但财政支出强度与进度实现双提升。财政部数据显示，一季度一般公共预算收入同比下降1.1%，但支出增长4.2%；政府性基金预算收入同比下降11%，但支出增长11.1%；一般公共预算完成全年支出进度的24.5%，高于过去5年同期平均水平。从结构上看，一季度社会保障和就业支出增长7.9%、教育支出增长7.8%，重点领域支出增速远超整体水平。今年赤字率达到4%、新增政府债券11.86万亿元，均创下历史新高。从预算看，今年一般公共预算收入预计增长0.1%，但支出增长4.4%；政府性基金预算收入预计增长0.7%，但支出增长23.1%。更加积极的财政政策发挥了稳定汇率及汇率预期的作用。 7、5月7日公布金融一揽子政策5月7日，央行负责人宣布推出一揽子货币政策措施，主要包括下调政策利率0.1个百分点，下调结构性货币政策利率0.25个百分点，降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，降低存款准备金率0.5个百分点，设立5000亿元服务消费与养老再贷款，加大消费重点领域低成本资金支持，增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款，增加支农支小再贷款额度3000亿元，优化两项支持资本市场的货币政策工具，就是将证券基金、保险公司互换便利5000亿元和股票回购增值再贷款3000亿元等。本次降息不会给人民币汇率带来贬值压力。过去一段时间的人民币走势已反复证明，经济基本面而非中美利差，才是决定人民币汇率的最主要因素。一揽子金融政策支持稳市场稳预期，包括稳定资产价格（房市股市）。 1、中美“禁止性关税”未来协商的情况（世纪大博弈）取决于：（1）美国评估供应链的情况（90天，至7月10日）。需要观察美国与贸易对象之间的关税谈判结果，重点是欧盟、东盟和英、日、韩等。（当地时间5月8日英美两国达成协议，美国保留了对英国的基础关税10%）（2）美国经济情况。主要包括通胀和劳动力市场就业状况。5月份美联储维持不变，表明美国通胀和就业之间的平衡性还未打破。由于关税对美