特朗普关税政策下的人民币汇率走向及应对

CMF宏观经济热点问题研讨会（第104期） 特朗普关税政策下的人民币汇率走向及应对 主办单位：中国人民大学国家发展与战略研究院、中国人民大学经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司 承办单位：中国人民大学经济研究所 CMF宏观经济热点问题研讨会（第104期） 特朗普关税政策下的人民币汇率走向及应对 报告人：王晋斌 2025年5月10日 报告提纲 一、关税背景下今年人民币汇率走势特征二、影响人民币汇率走势的因素 三、人民币汇率未来走势及应对 一、关税背景下今年人民币汇率走势特征 背景：美对华关税快速“阶梯式加码”：历史罕见的禁止性关税率 2025年2月1日，特朗普以芬太尼问题为由对中国商品加征10%关税。3月4日，美国将关税翻倍至20%。 4月2日，美国对全球180多国实施“对等关税”，对中国商品加征34%关税。4月9日，美国进一步将中国商品关税额外提高50%至84%，中国同日宣布对美国商品关税同步升至84%。4月10日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率进一步提高至125%。4月11日，中国对美关税提高至125%。 4月10日特朗普宣布对75个国家暂停加征“对等关税”90天，保留对中国的125%关税，并维持钢铝25%、汽车及零部件25%的额外关税。中国明确表态，若美方继续加码，中方将不再回应（执行125%的对等 关税）。5月2日，美国取消对来自中国内地和中国香港进口的小额包裹的免税待遇，即低值免税 （800美元及以下）。 2025年4月9日，中国官方发布《关于中美经贸关系若干问题的中方立场》白皮书。2.8万字的白皮书澄清中美经贸关系事实，亮明了态度：贸易战没有赢家，保护主义没有出路；解决问题和弥合分歧最好的方式是通过平等对话，寻求互利合作的路径。明确了中国政府在关税问题上的市场预期。 1.关税对人民币汇率造成突发性的贬值冲击 4月9日在岸市场盘中触及7.3506；4月8日离岸市场盘中触及7.4295。4月8日美元指数下行0.53%，4月9日美元指数上行0.01%。4月8日，美方单方面提高关税50%（税率升至84%），禁止性关税对人民币带来了贬值瞬间冲击。 2.美元贬值存在“超调”，人民币汇率的结果超预期稳定 112 110 108 106 104 102 100 98 96 2024-04-26 2024-05-26 2024-06-26 2024-07-26 2024-08-26 2024-09-26 2024-10-26 2024-11-26 2024-12-26 2025-01-26 2025-02-26 2025-03-26 2025-04-26 美元指数（右轴）美元人民币汇率 一年以来的美元指数与人民币汇率数据来源：WIND 7.35 7.3 7.25 7.2 7.15 7.1 7.05 7 今年以来，截至5月9日，美元指数贬值7.4%，在岸市场人民币对美元仅升值0.8%，离岸市场对美元仅升值1.3%。 波动性不小，人民币汇率波动性（收盘价日度标准差）0.079。 整体上：美元贬值或存在阶段性“超调”，人民币对美元汇率波动不小，结果超预期稳定。 与年初相比，10年期美债收益率从年初的4.57%下行至5月8日的4.37%，下行20个BP。欧元区10年期国债上行15个BP,日本10年期国债上行21个BP，英国上行15个BP。 今年以来，欧元、日元、英镑、加元和瑞郎对美元升值了约8.7%、7.6%、6.1%、3.2%和 8.4%，导致美元指数年初至今大约贬值了7.4%。 目前美元指数处于阶段性贬值“超调”的修复阶段。今年以来的最大贬值幅度9.3%（4月21日收盘价98.3518，去年12月31日收盘价108.4816） 3.在岸和离岸联动：套利空间小 7.45 7.4 7.35 7.3 7.25 2025-01-02 2025-01-09 2025-01-16 2025-01-23 2025-01-30 2025-02-06 2025-02-13 2025-02-20 2025-02-27 2025-03-06 2025-03-13 2025-03-20 2025-03-27 2025-04-03 7.2 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0 -0.02 -0.04 -0.06 2025-04-10 2025-04-17 2025-04-24 2025-05-01 2025-05-08 -0.08 在岸（CFETS）离岸离岸-在岸（右轴） 离岸-在岸简单日度均值为0.003763。除了关税瞬间冲击外，达到保持相对平稳，套利空间小 数据来源：WIND。剔除交易日不一致的日度样本。 4.人民币贸易汇率较大幅度贬值，金融汇率稳定 •相比2024年12月31日，截至今年4月30日，CFETS指数下降了5.2%。（从101.47下降至96.20）；BIS货币篮子下降4.8%（从107.22下降至102.09）；SDR货币篮子下降4.3%（从94.54下降至90.44）。 •同时期（周数据），美元兑人民币从7.2992上升至7.2632，人民币对美元升值了0.49%。 •人民币对美元金融汇率几乎没有变化，但CFETS较大幅度贬值，说明贸易篮子中其他货币对美元升值，导致人民币对篮子中非美元货币出现了比较大的贬值。今年以来，截至5月9日，欧元、日元和瑞郎对美元升值7-9%，美元对英镑和加元分别贬值了近6%和3%。 •人民币贸易汇率和金融汇率走势背离：金融汇率微微升值，贸易汇率较大幅度贬值，走出了合意轨迹：稳定跨境资本流动，促进对外出口。 二、影响人民币汇率走势的因素 1、关税与对外贸易顺差 2、中美利率“倒挂”状态 3、结售汇与跨境资本流动 4、汇率定价机制 5、外汇储备 6、财政政策提前发力提振总需求 7、5月7日公布金融一揽子政策 1、关税与对外贸易顺差 据海关统计，今年一季度，我国货物贸易进出口10.3万亿元，增长1.3%。一季度，我国民营企业进出口5.85万亿元，增长5.8%，占比提升到56.8%。一季度，进出口机电产品5.29万亿元（占比51.4%），增长7.7%。一季度，出口6.13万亿元，增长6.9%；进口4.17万亿元，下降6%。货物贸易顺差1.96万亿元。4月份出口2.27万亿元，增长9.3%；进口1.57万亿元，增长 0.8%。4月份货物贸易顺差7千亿元，1-4月份货物贸易顺差2.64万亿元，出口韧性强。 国家外汇管理局数据，1季度货物和服务国际收支顺差1.28万亿人民币，或者1784亿美元。美国关税2月1日10%，3月4日上升至20%。对等关税在4月2日之后。考虑到合同签订可能提 前锁定未来一段时间的交易，一季度数据，或包括4月份的数据，可能不反映关税的全面影 响，或者反映的程度低。也需要关注媒体报道的美国正在酝酿的次级（二级）关税。 中国10年期国债和美国10年期收益率“倒挂”状态 数据来源：WIND。 -2 -2.2 -2.4 -2.6 -2.8 -3 -3.2 2025-01-02 2025-01-03 2025-01-06 2、中美利率“倒挂”状态 2025-01-07 -3.1362 2025-01-08 2025-01-09 2025-01-10 2025-01-13 2025-01-14 2025-01-15 2025-01-16 2025-01-17 2025-01-21 2025-01-22 2025-01-23 2025-01-24 2025-01-27 2025-02-05 2025-02-06 2025-02-07 2025-02-10 2025-02-11 2025-02-12 2025-02-13 2025-02-14 2025-02-18 2025-02-19 2025-02-20 2025-02-21 2025-02-24 2025-02-25 2025-02-26 2025-02-27 2025-02-28 2025-03-03 2025-03-04 2025-03-05 2025-03-06 2025-03-07 2025-03-10 2025-03-11 2025-03-12 2025-03-13 2025-03-14 2025-03-17 2025-03-18 2025-03-19 2025-03-20 2025-03-21 2025-03-24 2025-03-25 2025-03-26 2025-03-27 2025-03-28 2025-03-31 -2.342 2025-04-01 2025-04-02 2025-04-03 2025-04-07 2025-04-08 2025-04-09 2025-04-10 2025-04-11 2025-04-14 2025-04-15 2025-04-16 2025-04-17 2025-04-21 2025-04-22 2025-04-23 2025-04-24 2025-04-25 2025-04-28 2025-04-29 2025-04-30 2025-05-06 今年以来，中美10年期国债收益率整体处于深度“倒挂”状态。 “倒挂”最大值超过310个BP；倒挂最小值也超过230个BP。 4月8-9日“倒挂”260个BP左右，说明关税瞬间冲击预期，导致较大贬值。 2025-05-07 3、跨境资本流动 一季度，企业、个人等非银行部门跨境资金净流入517亿美元，处于同期较高水平。4月以来，外汇市场交易保持平稳，跨境资金延续净流入，银行结售汇呈现小幅顺差。 主要渠道跨境资金流动平稳有序。一是货物贸易资金净流入较快增加。一季度，我国外贸克服外部压力呈现较强韧性，货物贸易项下跨境资金净流入2063亿美元，同比增长1.2 倍。二是外资配置人民币债券增多。2-3月外资净增持境内债券269亿美元，同比增长84%，4月1日至18日净买入332亿美元，保持较高规模。三是服务贸易、外资企业利润汇出总体 平稳。一季度，服务贸易跨境资金净流出同比增长25%，其中旅行项下资金净流出增长12%。外资企业利润汇出处于季节性低位，同比下降7%（国家外汇管理局副局长、新闻发言人李斌就 2025年一季度外汇收支形势答记者问）。 目前尚未看到1季度国际收支平衡表细目。稳资产价格政策起到了稳定跨境资本流动的作用。 4、汇率定价机制 0.16 0.14 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 2025-01-02 2025-01-09 2025-01-16 2025-01-23 2025-01-30 2025-02-06 2025-02-13 2025-02-20 2025-02-27 2025-03-06 2025-03-13 2025-03-20 2025-03-27 2025-04-03 2025-04-10 2025-04-17 2025-04-24 2025-05-01 2025-05-08 0 收盘价-中间价系统性为正，略有走软压力。 日度均值为0.098411，中间价定价机制发 挥了稳定汇率的作用。 收盘价-中间价（1美元=X人民币） 数据来源：中国货币网和WIND。 5、外汇储备 国家外汇管理局统计数据显示，截至2025年4月末，我国外汇储备规模为32817亿美元，较3月末上升410亿美元，升幅为1.27%。外汇储备发挥了稳定汇率及汇率预期的作用。 2025年4月，受主要经济体宏观政策、经济增长预期等因素影响，美元指数下跌，全球金融资产价格涨跌互现。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模上升。我国经济呈现向好态势，经济发展韧性强、活力足，有利于外汇储备规模保持基本稳定。 6、财政政策提前发力提振总需求 一季度，财政收入承压，但财政支出强度与进度实现双提升。财政部数据显示，一季度一般公共预算收入同比下降1.1%，但支出增长4.2%；政府性基金预算收入同