CMF中国宏观经济专题报告（第87期）美元下半年走势及对中国和全球的影响

2 02 4年6月5日总第8 7期 美 元 下 半 年 走 势 及 对 中 国 和 全 球的 影 响 美 元 下 半 年 走 势 及 对 中 国 和 全 球的影 响 目录 一、美元下半年走势的美国内部逻辑二、美元下半年走势的美国外部逻辑三、美元下半年走势对中国和全球的影响四、简要总结 一 、 美 元 下 半 年 走 势 的 美 国 内 部 逻 辑 1：经济运行还在潜在产出水平之上 2021年3月美国通胀超过2%（CPI同比2.6%，PCE同比2.7%）。2022年1-2季度是美国通胀高点，实际GDP出现环比负增长。除此之外，除了2024年1季度GDP环比年率1.3%，低于潜在产出水平1.8%以外，其余季度产出水平均高于1.8%。从年度来看，2021-2023年 美国GDP增速5.8%、1.9%和2.5%，均在产出水平之上运行。美联储2024年3月20日预测今年GDP增速2.1%。 数据来源：BEA。2024Q2数据来自AtlantaFedGDP Now Estimate,MAY31, 2024. 一 、 美 元 下 半 年 走 势 的 美 国 内 部 逻 辑 2：公司利润处于历史峰值，利润占GDP比例有所下滑 2021-2022年名义GDP远高于实际GDP，使得2021年美国公司存货估值和资本消费调整后的税后利润（CPATAX）相比2020年上涨21.3%，2022年相比2021年上涨5.9%，2023年利润总额相比2022年仅上涨0.2%。 从利润占GDP比例来看，2023年这一比例为9.8%，低于2021-2022年的10.7%和10.4%。 美国公司利润（十亿美元）及占GDP（名义）的比例（%）CPATAX：CorporateProfits After Tax with Inventory Valuation Adjustment (IVA)and Capital Consumption Adjustment (CCAdj), Billions of Dollars, Annual, SeasonallyAdjusted AnnualRate.数据来源：U.S. Bureau of EconomicAnalysis. 一 、 美 元 下 半 年 走 势 的 美 国 内 部 逻 辑 3：劳动力市场紧张状态还在延续 2024年4月份美国经济失业率3.9%。2023年8月之后，失业率一直在3.7%-3.9%之间波动。低于长期自然失业率4.0-4.1%。 空缺岗位目前仍有753万个，相对于2021年10月至2022年7月连续10个月超过1000万，劳动市场强劲状态有所变弱。相对于2015-2019年月度均值577.4万个，2017-2019年月均616.2万个来说，美国劳动力市场还是紧张的。 美国经济中失业率和职位空缺数量数据来源：U.S. Bureau of LaborStatistics. 一 、 美 元 下 半 年 走 势 的 美 国 内 部 逻 辑 4：员工收入上涨幅度超过通胀率，形成了缓和的工资-物价机制，支撑了美国通胀 2022年3月美联储加息时，所有员工的平均小时收入同比增长5.9%，此后，员工平均小时收入增幅放缓，截至2024年4月同比上涨3.9%。 依据BLS提供的私人行业工人工资和薪金（Wages andSalaries）的数据，2022年2季度Employment CostIndex同比5.6%，此后，雇员成本指数增幅放缓，截至2024年1季度同比增幅4.3%。2024-04-01 美国经济所有私人部门员工平均小时收入（同比，%）数据来源：U.S. Bureau of Labor Statistics 依据美联储亚特兰大分行提供的工资增长追踪器提供的调查数据，三个月移动平均的中值工资增长，2022年6-7月的同比增长率为6.7%，此后逐步下降至2024年2月份的5.0%，高于疫情前水平，与1998-99年接近。 一 、 美 元 下 半 年 走 势 的 美 国 内 部 逻 辑 5：超额储蓄完全消失 2020年4月美国私人储蓄率高达32%，储蓄额（季度调整年率）接近5.98万亿美元；2021年3月美国私人储蓄率高达26.1%，储蓄额（季度调整年率）略超5.71万亿美元。 2024年3月，储蓄率下降至3.2%，储蓄额6710亿美元。超额储蓄完全消失。 一 、 美 元 下 半 年 走 势 的 美 国 内 部 逻 辑 6：疫情至今的此轮财富效应过大，但财富效应在下降 2023年底美国家庭净财富156.2万亿美元，相比2019年增长了39.3万亿美元，增幅33.6%。 相比2022年，2023年增加了11.6万亿美元，直接和间接持有的公司股票价值增加了4.7万亿美元，房地产价值减少了0.6万亿美元。 数据来源：Financial Accounts of the United States-Z.1,Fed. 2024年1季度全美房价指数664.6，相比2019年底444.7上涨了49.5%。 美国房价上涨的原因大体包括：疫情激进刺激政策；居住习惯改变，房市供给不足等多种原因。高利率压制下，美国房价对利率免疫的一个重要原因是：加息前固定利率贷款占比高达92%(美联储)，导致房价对利率免疫。 美国房地产经纪人协会（NationalAssociation ofRealtors）的数据显示，2024年以来美国住房库存增加，4月份121万个单位，相比2023年底的99万个单位显著上升。 2023-07-012023-10-012024-01-01商业不动产价格2023年3-4季度同比下降1.5%和7.5%。相比2023年底商业不动产信贷，所有商业银行增加了298.6亿美元，相比2019年底增加6710.5亿美元。截至2024年4月末，信贷余额约2.99万亿美元，约占银行信贷的17%。大银行商业地产大多在城市中心位置。 All-Transactions House Price Index for the United States, Index1980:Q1=100, Quarterly, Not SeasonallyAdjusted数据来源：U.S. Federal Housing FinanceAgency. 美 国 股 市 与 金 融 条 件 截至2024年6月3日，美国道琼斯指数、纳斯达克指数和标普指数500分别上涨2.34%、12.11%和10.77%。 截至5月24日，美国金融条件指数-0.58（Riskindicators contributed–0.26），基本恢复至疫情前水平，甚至更加宽松些（2015-2019年-0.50）。截至5月30日，存款机构在美联储储备金3.39万亿美元，财政部TGA账户近0.72万亿美元。5月31日纽约分行逆回购规模0.44万亿美元。市场流动性较为充裕。 Chicago Fed National Financial Conditions Index, Index,Weekly, Not Seasonally Adjusted 美 国 股 市 基 本 面 ：估 值 已 经 较 高 ， 尤 其 纳 斯 达 克 估 值 偏 高 美 国 债 市 ：2 0 2 4年4月 美 国 可 交 易 国 债 账 面 价 值2 6 . 9万 亿 美 元 ， 市 场 浮 亏2 . 2 6万亿 美 元 ，浮 亏 率8 . 4 %。2 0 2 3年1 0月 浮 亏2 . 6 4万 亿美 元 ， 浮 亏 率 约1 0 . 1 %， 仅 次于1 9 8 1年8-9月 的 约1 0 . 6 %。 一 、 美 元 下 半 年 走 势 的 美 国 内 部 逻 辑 7：居民财务状况开始具有挑战性 2023年家庭经济和决策调查（SHED）的结果表明，美国居民总体经济状况与前一年几乎没有变化，但低于2021。尽管通货膨胀速度有所放缓，但许多成年人仍继续表示，更高的价格对他们的财务管理是一个挑战。2024年1季度美国家庭服务支出占可支配收入9.7%，低于疫情前水平。1985年以来的峰值是2007年13.1%。 家庭债务总量在增加，纽约分行的Quarterly Report on Household Debt andCredit数据显示，2024年Q1美国家庭债务总额增加1840亿美元，达到17.69万亿美元，其中，抵押贷款余额增加了1900亿美元，达到12.44万亿美元，支撑了房价。 美国家庭债务服务支出占可支配收入比例（%，季调）数据来源：Board of Governors of the Federal Reserve System EconomicWell-Beingof U.S. Households in2023, 21 May 2024,BOARDOF GOVERNORS OFTHE FEDERALRESERVE SYSTEM 一 、 美 元 下 半 年 走 势 的 美 国 内 部 逻 辑 8：资产负债表视角的经济状态 依据美联储的数据，2023年4季度，非金融类企业债务占其净财富（市值）比例42.05%，这一比例是2011年以来季度均值的92.3%，是疫情前2015-2019年季度均值的90.3%。按照历史成本法，2023年4季度，非金融类企业债务占其净财富比例62.76%，这一比例是2011年以来季度均值的92.3%，是疫情前2015-2019年季度均值的88.2%。因此，由于金融资产占美国非金融企业资产的比例大约在45%，除非投资者风险偏好逆转，美国金融市场出现资产价格的显著下行调整，美国企业资产负债表就会出现恶化。 居民家庭负债表总体健康，债务服务比例9.7%，低于疫情前水平。联邦政府债务赤字增加，2024年净利息支付将突破GDP的3%（3.1%）。 美国通胀具备微观主体活动的支撑，韧性强。 9：消费者、企业和地方政府新融资温和上升一 、 美 元 下 半 年 走 势 的 美 国 内 部 逻 辑 2024年3月消费者信贷增长1.5%，2023年7月以来消费信贷增速保持在相对低位。2024年5月密歇根消费者信心指数为67.4，2023年11月以来的最低水平（4月份的数据为77.2）。 2024年1-3月企业新发行证券近6200亿美元，大约是2023年的43.2%。州和地方政府997亿美元，为2023年的26.9%。非金融公司商业票据从1月末的2699亿美元上升至4月末的3019亿美元；总体商业票据从1月末的1.18万亿美元上升至4月末的1.26万亿美元。2024年1季度，私人总投资环比增长1.1%，同比增长5.8%。私人住宅固定投资增长7.4%。 一 、 美 元 下 半 年 走 势 的 美 国 内 部 逻 辑 10：美国联邦政府财政支出刺激经济的力度下降 依据CBO2024年2月公布的10-Year BudgetProjections，2024年美国财政赤字1.507万亿美元，低于2023年的1.695万亿美元。2024年财政赤字占GDP比例5.3%，低于2023年6.3%。由于存量已经超过34万亿美元，2023年净利息支出占GDP比例2.4%，2024年达到3.1%。联邦政府2024年刺激美国经济的力度下降。 一 、 美 元 下 半 年 走 势 的 美 国 内 部 逻 辑 ：通 胀 （C P I） 韧 性 （1）从CPI来看，4月份CPI同比3.4%，核心CPI同比3.6%，环比两者均为0.3%。同比和环比均超出美联储的目标值。 （2）核心CPI下行的速度比CPI要慢，能源与食品价格和供应链瓶颈冲击消失，总需求扩张是基本原因。2023年2月以来Global Supply Chain Pressure Index (GSCPI)基本为负值（NEW YORK FED）。 （3）CPI同比在2023年6月下降至3.1%（对应最高基数同比9.0%），此后基数显著下降，但此后1