宏观专题：走出低物价：理论、经验与路径

2024年底以来，低物价成为我国政策的重要关注点，“促进物价合理回升”也是今年的主要目标之一。本专题报告通过深度分析，试图回答“促进物价合理回升”的政策选择，报告分为4部分：一是抬升物价的理论解释；二是复盘中国、美国、日本历史上5轮低物价周期，以及对应的促进物价回升的经验；三是分析当前我国物价偏低的现实原因；四是基于理论、历史、现实的分析，推演后续我国“促进物价合理回升”可能的政策方向。 核心结论：复盘中国、美国、日本历史上5轮低物价周期，物价持续偏低的核心基本都在需求，抬升物价则需要多措并举、并强化不同政策之间的协调，但最关键的抓手是需求政策，货币政策、供给端政策只能“锦上添花”。对我国来说，有效“促进物价合理回升”（比如短期以GDP平减指数回到0%为锚），可能有5方面的政策：①财政政策：若无其他政策，测算所需广义赤字率为12.8%（实（ 8.4%）； ②进一步松地产；③货币政策：进一步降准降息；④促消费：以旧换新短期提振，提高最低工资标准、负所得税、提升社保水平有助于稳住物价中枢；⑤供给侧结构性改革：煤炭、化工、建材、黑色、有色冶炼等行业是重点。 一、关于抬升物价的理论解释 理论上看，关于物价的解释大致可以分为两套体系：一是西方经济学的解释，既包括古典学派、新古典学派、凯恩斯等传统理论，也包括货币主义、理性预期学派等现代理论；二是马克思主义政治经济学对物价的解释。 综合看，理论上“促进物价合理回升”（ 存在3种可能的选择：一是刺激需求，具体 可分两类：刺激消费和刺激投资（需求拉动论）；二是收缩供给，包括减少过剩产能、增加劳动者工资等（供给推动论）；三是增加货币供给、降低失业率，从而实现物价回升（货币主义理论、理性预期学派），但可能面临“流动性陷阱”问题。 二、中国、美国、日本历史上的5轮低物价周期复盘 1、中国历史上3轮低物价周期：需求不足是核心，出口、地产是诱因 中国历史上物价持续下行至偏低水平主要有3个时间段：1998年-2000年，CPI、PPI连21个月负增；2008-2009年，由于全球金融危机冲击，CPI、PPI连续9个月同时负增；2012-2016年，PPI连续54个月负增。 1）1998-2000年CPI、PPI持续负增 >原因：亚洲金融危机导致出口骤降、国内产能过剩、1998年特大洪水； >应对措施：①货币政策：降息5次423bp、降准2次700bp；②财政政策：合计发行6600亿长期建设国债，相当于GDP的3%；③产业政策：1998年“房改”、2001年加入WTO；④供给侧改革，纺织等行业出清。 2）2008-2009年CPI、PPI持续负增 >原因：全球金融危机导致2009年出口和出口链断崖式回落； >应对措施：①货币政策：降息4次189bp、降准4次200bp；②财政政策：“4万亿”；③产业政策：放松地产调控，“家电下乡”，耐用品“以旧换新”等；④其他政策：7次提高出口退税“稳出口”，开拓新兴市场。 3）2012-2016年PPI持续负增 >原因：2012年欧债危机致出口大降、国内地产下行、上游行业产能过剩； >应对措施：①货币政策：降息6次165bp、降准5次300bp；②财政政策：地方隐性债务置换；③地产政策：2014年“松地产”，2015年棚改货币化；④供给侧改革：“三去一降一补”；⑤其他政策：“一带一路”。 2、美国历史上的低物价周期：“大萧条”带来的供需失衡 作为消费型经济体，美国历史上物价偏低最典型的是20世纪30年代“大萧条”。 >原因：“一战”之后，工业生产强导致产能过剩，供需矛盾达到极致情况下出现“大萧条”；1930-1933年美国货币供应量大降23%。 >应对措施：①货币政策：在“降息-加息-降息”中反复切换，“大萧条”后货币转向宽松；②财政政策：胡佛总统系列经济刺激政策+罗斯福新政。 3、日本历史上的低物价周期：不仅仅是“资产负债表衰退” 日本持续地低物价环境最为典型、同时也最顽固，1994年7月日本CPI同比转负之后，直到2022年才趋势性达到2%以上，持续时间长达28年。 >原因：①需求端：人口老龄化+地产泡沫破灭后资产负债表衰退的双重压制；②供给端：1990s年代劳动生产率停滞，“广场协议”后日元升值，反向“巴-萨效应”（巴拉萨-萨缪尔森效应）压制日本国内物价。 >解决尝试：①货币政策：零利率、甚至负利率，量化宽松（QE），质化量化宽松（QQE），收益率曲线控制（YCC）；②财政政策：数十轮、超100万亿日元财政刺激；③产业政策：主银行制度、终身雇佣制和年功序列制。 >政策实效的深层逻辑：①货币政策陷入“流动性陷阱”；②不同政策之间相互割裂、协调性不足，导致政策效果相互抵消、弱化；③错失结构性改革的关键窗口期，未能培育房地产之后新的经济增长点。 综合上述5轮历史梳理，可以总结以下几点规律： ①历史上看，物价持续走低的核心拖累基本都是需求； ②促进物价合理回升需要多措并举、并强化不同政策之间的协调，核心仍是需求相关的政策，比如1998年“房改”、2015年棚改货币化、2008年“四万亿”，货币政策、供给端的政策只能“锦上添花”，无法成为促进物价合理回升的核心逻辑。 ③促进物价合理回升并非一日之功、一策之力，既要着眼短期，也要解决中长期支柱产业问题，如果只着眼短期，则易出现日本物价偏低反复的问题。 ④解决物价持续偏低问题，除了考虑需求不足、供给过剩的现实外，居民、企业预期同样重要，改善预期的核心在于，迅速、果断、超预期的政策。 三、多维度看我国本轮物价偏低成因及未来走势 1）长周期看，本轮中国物价偏低，可能面临一定的持续性。核心约束在于过去20余年债务驱动经济增长模式遭遇阶段性困境，即：人口老龄化加深+居民、企业、地方政府进一步加杠杆空间不足，带来的经济下行压力的集中体现。落地到产业，则表现为房地产销售下降、房价下跌、地方政府“土地财政”遭遇困境，进而导致居民财富受损、企业经营压力加大、就业形势紧张、居民收入预期恶化，消费意愿和生育意愿不足，上述过程同时也在经济实运行过程中不断强化和自我实现。 2）短周期看，可分CPI、PPI两方面： >CPI方面：本轮CPI走弱，主要是消费需求偏弱、房租下降、猪肉价格低位震荡，以及油价下跌等4方面因素共同作用的结果，其中：前3个因素都有偏强的中长期逻辑，预计后续仍有一定的持续性；而油价因素则不确定性偏强。 >PPI方面：2022年10月以来，本轮PPI下行并转负过程中，全球定价的原油等大宗商品是主要拖累，但其影响在2024年基本消退；即：2023年的PPI负增主要由全球大宗价格下跌、国内的产能过剩、房地产和基建实物工作量偏弱影响，2024年则主要受后两个因素影响；2023年6月后，PPI降幅反弹过程中，全球定价的大宗商品发挥了主要作用，国内产能过剩、房地产和基建相关行业贡献偏小。 四、当前我国如何“促进物价合理回升”，重点关注5方面的政策 参考前文理论分析，中国历史上的3轮低物价周期，以及美国、日本相关经验，中长期看，促进物价合理回升既要着眼通过政策改善物价持续下行的趋势，也要着眼中长期的产业转型升级，尤其是培育房地产之后新的支柱产业。此外，还需强化收入分配制度改革，增加居民的工资性收入和财产性收入，推动社会逐步从生产型社会逐步向生产和消费均衡型社会转变。 短期看，如果以GDP平减指数回到0%左右为锚，可能的政策包括： 1）财政政策：应是促进物价合理回升的核心举措，若无其他增量政策，如果按照名义GDP绝对值逆推，2025年GDP平减指数要回到0%，广义赤字规模需达到18.3万亿、广义赤字率需达12.8%（按（《政府工作报告》，预算赤字规模约为11.86万亿，全口径广义赤字率约为8.4%），若有其他政策配合，所需规模可能缩小。 2）进一步“松地产”：核心在于稳房价、稳预期，提高居民购房意愿。可能的政策包括：进一步放松限购；更大规模收储；加大购房补贴；优化公积金使用；降息等。 3）货币政策：2022年10月PPI转负以来，央行降准5次、降幅175bp，5Y、1Y LPR降息4次，降幅分别为70bp、55bp，仍然显著小于前3次物价偏低时期，“适度宽松”主基调下，进一步降准、降息仍然可期。 4）“促（ 消费”相关政策：参照前期报告分析，“以旧换新”政策的短期提振效果最（ 为显著，有助于稳住CPI交通工具、通信工具、生活用品等分项；提高最低工资标准、负所得税、提升社保水平对消费的长期促进作用较好，有助于稳住物价中枢。 5）供给侧结构性改革：煤炭采选、燃料加工、化工、非金属矿物制品（水泥、玻璃等）、黑色冶炼、有色冶炼等行业减量置换中低端产能是重点。 风险提示：特朗普关税超预期；政策力度超预期；测算可能存在偏差。 引言 2024年11月8日，中国人民银行发布第三季度《货币政策执行报告》，首提“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”；2024年12月中央经济工作会议也明确指出“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，大背景来看：截至2024年第四季度，CPI同比已经连续7个季度保持在0%左右，PPI同比则已连续9个季度负增，物价总水平处于偏低水平的持续时间已经持平1998-2000年。 因此，为了解决如何“促进物价合理回升”的问题，本报告分为四部分：一是抬升物价的理论解释；二是复盘中国、美国、日本历史上5轮低物价周期，以及对应的促进物价回升的经验；三是分析当前我国物价偏低的现实原因；四是基于理论、历史、现实的分析，推演后续我国“促进物价合理回升”可能的政策方向。 图表1：2021年以来历次《货币政策执行报告》物价相关表述（单位：%） 关于抬升物价的理论解释 学术上看，关于物价的解释大致可以分为两套体系：一是西方经济学的解释；二是马克思主义政治经济学的解释。其中，西方经济学对于物价的解释则可以分为传统理论体系和现代理论体系，具体看：古典学派、新古典学派、凯恩斯、汉森等关于物价的解释，属于传统理论；现代物价和通货膨胀理论则是将物价看成一个动态的过程，包括货币主义、理性预期学派等的解释。具体可分以下几类： 1、传统物价理论：需求拉动论（Demand-pull）、供给推动论（Cost-pull）等 需求拉动论（Demand-pull）：认为物价上涨或者通货膨胀主要是由总需求过度增加引起的，即：凯恩斯认为，当经济中已经实现充分就业，表明资源已经得到充分利用，如果此时需求继续增加，就会导致经济中总需求超过总供给，从而引发物价上涨或者通货膨胀。历史上看，“二战”之后的20-30年内，西方市场经济国家大体遵循这一理论，通过或紧或松的财政、货币政策来调节总需求，实现经济的稳定增长。按照总需求增加的来源不同，需求拉动的物价上涨可以分为：投资需求拉动型、消费需求拉动型。反之，如果总需求持续不足，则会引发物价持续偏低的问题。 供给推动论（Cost-pull）：认为物价上涨的根源在于供给和成本，即使没有商品或者劳务需求过度的情况，但因生产成本增加，也会推动物价上升；反之，如果生产成本下降或者供给过剩，也会导致物价持续偏低。按照成本上升的原因不同，可以进一步分为： 一、工资成本推动的物价上涨，即：工资是商品成本的主要构成部分，工资提高会使生产成本增加，现实当中这一理论实现的前提是有强有力的工会，雇主迫于压力提高工资之后，会将提高的工资计入成本，从而导致产品价格上涨；并且，实当中二者可能相互推动，形成“工资-物价螺旋”。 二、利润推动的物价上涨，即：垄断厂商为了提高利润而提高产品价格导致的物价上涨。 尤其工资增加时，垄断厂商以工资增加为借口，更大幅度提高产品价格，从而增加利润。 三、进口成本推动的物价上涨，即：在开放型经济当中，由于进口原材料价格上涨导致的通货膨胀；与之相对应的是出口性物价上涨，即：由于出口迅速增加，导致出口生产部门供给不足，引发的物价上涨。 图表2：需求拉动的通货膨胀 图表3：供