宏观深度报告：走出低通胀：“去产能”和“促消费”谁更有效？

走出低通胀：“去产能”和“促消费”谁更有效？ 2025年03月26日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师占烁 执业证书：S0600524120005zhansh@dwzq.com.cn 相关研究 《权益市场风格如何切换？》2025-03-24 《结构性“降息”也是“降息”》2025-03-23 ◼1、从供需对比来看，本轮物价压力更多来自于需求端，供给端压力比前两轮小很多。第二产业对本轮低通胀的贡献只有48%，远低于1998的57%和2015年的100%。但当前服务价格降至历史最低水平，2024年甚至有3个季度负增长（历史首次），代表着需求端的价格压力比供给端可能更大。 ◼2、从历史经验来看，价格周期的不同特点，决定了走出低通胀的不同模式：1998年是“去产能+促消费”双管齐下，2015年是去产能为主，促消费政策力度小。1998年和2015年低通胀的成因并不完全相同，尽管工业价格下降都是主因，但1998年最大的就业部门价格下降（第一产业占就业的50%），引发价格和需求的负反馈循环。为了打破负循环，1998年促消费政策力度极大，用于居民增收的财政资金占到GDP的1.2%和财政收入的9.4%，相当于今天的1.6-2.1万亿。2015年物价下行主要来自工业，而服务业涨价强劲，使得劳动工资上涨和低通胀并存，消费仍维持相对强劲。 ◼3、当前应如何走出低通胀：双管齐下，促消费比去产能更重要，促消费政策需要“加强版的1998年”。假设采取去产能政策，使得短期工业价格在2024年的基础上回升2个点，GDP平减指数将从2024年的-0.7%回升到-0.02%，仍不足以走出低通胀；但如果促消费政策力度更大，使得服务价格回升2个点，GDP平减指数将从-0.7%回升到+0.39%，加上消费回暖带动的商品价格回升，最终GDP平减指数还会更高。从实践来看，需要“去产能”和“促消费”双管齐下，后者更重要。并且考虑到服务价格降至历史最低水平，促消费政策力度可能需要比1998年更强。 ◼风险提示：（1）历史比较可能忽略一些因素，比如除了产能政策和消费政策外，1998和2015年扩投资、房地产等政策也发挥了很大作用。（2）影响价格的因素很多，除了政策发力之外，还有很多因素是无法把控的，如国际油价的变动，还有供给端猪周期的变动、气候因素的影响等等。（3）需要注意到政策的成本问题，促消费政策要拉动物价回升，可能需投入的资金量较大，并且可能像美国一样出现通货膨胀的恶果，这是需要警惕的风险。 内容目录 1.物价下降的成因：历史并非简单重复..............................................................................................41.1. 1998和2015年两轮低通胀的成因不同...................................................................................41.2.这次不一样：服务价格降至历史最低水平.............................................................................62.走出低通胀：1998和2015的两种模式...........................................................................................82.1. 1998年：“去产能”和“促消费”双管齐下...........................................................................82.1.1.去产能：以纺织业为突破口...........................................................................................82.1.2.促消费：大力推进居民增收...........................................................................................92.2. 2015年：“去产能”>>>“促消费”......................................................................................123.价格回升的两种模式：“二产+2%”与“三产+2%”..................................................................134.风险提示............................................................................................................................................15 图表目录 图1：1998年低通胀期间形成负反馈循环，加大物价压力..............................................................5图2：1998年前后低通胀期间GDP平减指数和三大行业的贡献....................................................5图3：2015年前后低通胀期间GDP平减指数和三大行业的贡献....................................................6图4：本轮低通胀期间GDP平减指数和三大行业的贡献.................................................................7图5：房地产业对服务价格贡献连续多个季度为负...........................................................................8图6：剔除房地产业的服务价格降至历史最低水平...........................................................................8图7：国企产能出清...............................................................................................................................9图8：去产能后国企盈利改善...............................................................................................................9图9：从业人员年平均人数...................................................................................................................9图10：纺织企业数量的下降.................................................................................................................9图11：1998-2003年广义政府部门劳动报酬增速高于企业和居民部门........................................11图12：1999和2001年公务员平均工资增速超过非私营单位........................................................11图13：1998-2000年居民消费增速回升（%）.................................................................................11图14：1998-2002年宏观消费倾向回升............................................................................................11图15：2015年社零处于常规下行通道，但增速仍在10%以上.....................................................13图16：物价回升的预期路径...............................................................................................................14 表1：历次低通胀期间的价格表现（单位：%）...............................................................................7 1.物价下降的成因：历史并非简单重复 1.1.1998和2015年两轮低通胀的成因不同 过去几轮低通胀有何相同和不同之处？我们可以从三大产业的价格指数（平减指数）来看，第一产业平减指数与食品CPI基本一致，第二产业平减指数与PPI基本一致，第三产业平减指数自2014年以来与服务CPI较为一致。 工业价格驱动整体物价下行，1998和2015年两次GDP平减指数转负，工业价格能解释57%和100%，这说明供给端的产能压力是两次低通胀的主要原因。1998-1999年，GDP平减指数连续7个季度负增长，同比增速从+1.2%降到-1.4%，下降2.6个点，其中1.5个点，即57%来自于第二产业平减指数，只有0.8个点、21%来自于服务业价格下降。2015年，GDP平减指数连续2个季度负增长，同比增速从+0.7%下降到-0.2%，下降0.9个点，其中0.9个点、约100%的降幅来自于第二产业，服务业价格在此期间没有下降。 但是，前两轮低通胀期间的消费表现是完全不同的，1998年的低通胀背后有更多消费需求不足的原因，2015年消费相对强劲，需求端房地产销售和投资走弱。 1998年的消费需求不足，体现为价格和需求的负反馈循环。这个负反馈循环包括以下四步： （1）价格下降，并且降价覆盖了七成以上的就业行业。分行业来看，第一产业和第二产业价格下降比较明显，这两个产业占就业比重在70%以上。第一产业方面，食品CPI从1997.8-2001.3连续44个月同比负增长，而农林牧渔就业占50%左右，“谷贱伤农”，对农村居民收入影响较大。第二产业方面，PPI从1997.6-1999.12连续31个月负增长，工业就业占比约23%。 （2）企业利润减少。第一产业和第二产业受影响较大，第一产业名义GDP增速1998-2000年平均仅为1.1%，其中1999年负增长，远低于整体经济增速；第二产业中，规模以上工业企业利润1998年下降17%，亏损面达34%。 （3）就业和工资压力加大。农村居民人均纯收入1998-2000年平均增速仅为2.5%，而农村人口彼时占比约65%。城镇方面，非私营单位1998年工资总额仅增长0.2%。 （4）消费需求走弱。社零增速从1997年的10.2%骤降至1998年6.8%。GDP最终消费支出里，农村居民消费支出在1998-1999连续两年负增长，增速分别为-0.58%和-0.43%。 数据来源：Wind