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宏观深度报告：走出低通胀：“去产能”和“促消费”谁更有效？

2025-03-26 芦哲,占烁东吴证券棋落

核心观点：去产能政策对提振物价效果有限，扩大消费需求才是走出低通胀的关键，尤其是促进服务价格回升。当前服务价格降至历史最低水平，与1998年低通胀时期类似，需要“加强版的1998年”促消费政策。
低通胀成因分析：
- 供需对比：本轮低通胀中，供给端压力小于1998年和2015年，服务业价格下降是核心症结。
- 历史比较：1998年低通胀由第一产业价格下降引发负反馈循环，促消费政策力度极大；2015年低通胀主要来自工业，服务业价格上涨支撑消费需求。
走出低通胀的模式：
- 1998年：“去产能”和“促消费”双管齐下，纺织业为突破口，居民增收政策力度大。
- 2015年：“去产能”为主，促消费政策力度较小，消费需求相对强劲。
价格回升路径：
- 1998年：72%来自第二产业，21%来自服务业。
- 2015年：99%来自第二产业。
- 当前：需“去产能”和“促消费”双管齐下，促消费政策需更大力度，例如扩大消费补贴范围、加大收入补贴、促进房地产市场止跌回稳。
关键数据：
- 1998年去产能后国企盈利面从31.3%提升至50%以上。
- 1998年促消费政策投入相当于今天的1.6-2.1万亿。
- 1998年居民消费支出增速从6.1%回升至12.1%。
- 2015年社零增速虽降至10.7%，但仍高于经济增速。
- 本轮低通胀中，剔除房地产后服务价格降至历史最低水平（1999年Q3为+0.76%）。
风险提示：
- 历史比较可能忽略其他政策影响。
- 国际油价、猪周期、气候等因素不可控。
- 促消费政策可能带来通货膨胀风险。