固定收益定期：货币和财政，谁更有效？

固定收益定期 货币和财政，谁更有效？ 本周债市先跌后涨，信用和二永相对偏弱。本周债市先跌后涨。前期由于地方债发行密集披作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年10月15日 露，且节后资金并未如期宽松，因而市场对供给冲击和资金面担忧加强，利率有所攀升，周 中10年国债利率一度上升至2.69%。但随着后续冲击趋于稳定，资金也并未进一步收紧，且对短期财政发力预期有所回落，债券利率又有所回落。全周来看，长端利率震荡，二永和信用表现相对较弱。 临近年底，未来政策组合成为市场趋势的主要决定因素。长假之后再融资债进入密集发行 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 期，节后两周（10月9日-10月22日），地方债合计净融资预计为7243亿元，融资规模明 显放量。而从趋势上更为重要的是，市场担忧未来财政持续发力可能带来的利率上升风险。虽然年内财政进一步调整，包括特别国债等落地可能性有限，但对明年财政政策发力，政府债务扩张预期依然存在，而这可能对利率会形成持续的扰动。另外，对货币宽松的预期却未进一步强化，部分观点认为当前货币政策成效有限，可能会助推资金空转。而不同的货币和财政政策组合决定了不同的利率走势，选择怎样的组合却需要以当前环境下财政和货币政策的有效性为依据。 单一财政政策的效果需要继续观察，今年以来政府债券和基建、企业中长贷等的相关性有所下降。财政政策效果分为两部分，一部分是财政直接产生的需求扩张；另一部分是财政对其他需求的带动。而两者结合之后对整体融资的带动，形成对整体利率的冲击。考虑到当前财 政不仅体现在预算收支方面，同样体现在政府性基金方面，但这两者收支缺口都需要政府债券来提供资金。因而我们用政府债券净融资来反映财政发力的程度。经验数据显示，今年之前，财政扩张能够有效的带动投资扩张，政府债券净融资同比多增对基建投资有1个季度左右较为稳定的领先型。同时，财政发力能够稳定的带动其他融资的扩张，产生撬动作用。2022年之前，政府债券净融资对企业中长期贷款有5个月左右较为稳定的领先性。但今年以来，无论是基建还是企业中长期带来，与政府债券净融资走势均出现背离。这部分由于年初信贷集中投放，基建项目争取“开门红”，一定程度上透支了未来空间，另一方面也反映，单一的财政政策的带动作用可能在逐步减弱。 货币政策依然是有效的，真实利率与贷款的相关性继续稳定存在。货币政策作用机制为通过利率变化影响实体融资，因而我们通过利率与融资规模之间的相关性来判断货币政策的有效性。我们分别来分析居民中长贷和企业中长贷。将通过个人住房贷款利率和平均房价同比相 减计算真实房贷利率，发现这与居民中长期贷款之间具有持续稳定的负相关性。而将一般贷款加权平均利率与CPI同比增速相减以获得真实利率，这与企业中长期贷款有稳定的负相关性，且领先6个月左右。 当前偏弱的资产价格和物价导致真实利率偏高，因而更需要降低名义利率。当前资产价格偏弱，虽然统计局公布新房销售额和销售面积计算平均房价在近期同比上涨，但这更可能是由于数据口径问题所致。从70个大中城市住宅价格等数据来看，房价依然在回落过程中，这 意味着真实房贷利率依然偏高，对居民购房需求形成抑制。而偏弱的物价则意味着企业面临较高的真实利率，以一般贷款加权平均利率和CPI计算的真实贷款利率从去年末的2.26%上升至今年中的4.48%，考虑到近期通胀依然偏弱，预计真实利率依然处于高位。较高的真实利率抑制了融资需求，因而这需要更低的名义利率来推升融资需求。 因此，目前的环境下，有效的稳增长意味着宽财政和宽货币缺一不可，宽货币相对或更为重要。从今年情况来看，货币政策在有效性方面体现的更为明显，且在当前真实利率上升环境下，降低名义利率在稳定真实利率更为迫切。但有效的货币政策发力，依然需要财政发力配 合。如果没有宽财政，宽货币无法有效传递到实体经济，反而会形成资金在金融市场的淤积。而如果没有宽货币，宽财政形成的挤出效应和债务攀升压力，回削弱宽财政效果。因而有效的稳增长需要宽货币与宽财政配合，扩张实体融资需求与降低实体融资成本并重。 无需过度担忧财政发力，4季度债市或震荡，但当前利率或处于震荡区间上沿，各期限债券均具有配置价值。实体融资偏弱，政府债券供给冲击目前尚未能带动整体融资回升，因而总体影响有限。4季度债市或是震荡市。一方面，政策发力预期上升，以及年末机构配置较为 谨慎等因素影响之下，利率下行空间将受到约束。但另一方面，金融机构负债成本持续下行，广谱利率走低，配置机构力量的不断强化将约束利率上行的空间。因而债市或呈现震荡状态。而当前利率已经上升至较高位置，1年AAA存单上升至政策利率1年MLF附近，10年国债利率与1年国债利差也到了去年年初以来的低位，都显示利率继续上升空间有限。因而当前利率可能处于震荡区间上沿，继续调整风险有限。 风险提示：政策变化超预期，估计结果有偏差，基本面变化超预期。 1、《固定收益定期：政府债券供给放量，现券未现挤出效应——流动性和机构行为跟踪》2023-10-14 2、《固定收益点评：政府债券能否带动企业贷款？—9 月金融数据点评》2023-10-14 3、《固定收益点评：通胀偏弱，PPI能否持续改善仍需观察》2023-10-13 4、《固定收益点评：土地市场走弱，分化继续加大— 2023M9土地成交数据盘点》2023-10-13 5、《固定收益专题：活跃交易者的制胜之道——债市机构行为之券商篇（2023）》2023-10-12 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 货币和财政，谁更有效？3 风险提示5 图表目录 图表1：长假之后地方债净融资放量3 图表2：节后央行公开市场大幅回笼3 图表3：政府债券与基建投资走势在今年有所背离4 图表4：政府债券与企业中长期贷款走势在今年有所背离4 图表5：真实利率的上升会抑制居民融资需求4 图表6：真实利率的上升会抑制企业融资需求4 图表7：社融对投资依然有3个月左右稳定的领先性5 货币和财政，谁更有效？ 本周债市先跌后涨，信用和二永相对偏弱。本周债市先跌后涨。前期由于地方债发行密集披露，且节后资金并未如期宽松，因而市场对供给冲击和资金面担忧加强，利率有所攀升，周中10年国债利率一度上升至2.69%。但随着后续冲击趋于稳定，资金也并未 进一步收紧，且对短期财政发力预期有所回落，债券利率又有所回落。全周来看，相较于国庆长假前，10年国债利率小幅下行0.5bps至2.67%。而信用债和二永由于恢复相对滞后，因而相对表现弱势。3年和5年二级资本债利率在全周分别上行7.1bps和5.3bps至3.09%和3.29%。3年和5年AAA中票收益率也均有4bps左右的回升。而1年AAA存单也同样回升至2.49%左右的高位。整体债市震荡偏弱。 未来政策组合的选择决定利率的趋势，而这取决于当前情况下货币和财政政策的有效性。长假之后再融资债进入密集发行期，节后两周（10月9日-10月22日），地方债合计净融资预计为7243亿元，融资规模明显放量。其中以置换存量债务的特殊再融资债为主。虽然 再融资债为存量债务置换，并不新增融资，对流动性也不会形成持续冲击。但资金在财政账户上阶段性的滞留仍可能短期对流动性形成一定扰动。而从趋势上更为重要的是，市场担忧未来财政持续发力可能带来的利率上升风险。虽然年内财政进一步调整，包括特别国债等落地可能性有限，但对明年财政政策发力，政府债务扩张预期依然存在，而这可能对利率会形成持续的扰动。另外，对货币宽松的预期却未进一步强化，部分观点认为当前货币政策成效有限，可能会助推资金空转。而不同的货币和财政政策组合决定了不同的利率走势，那么选择怎样的组合却需要以当前环境下财政和货币政策的有效性为依据。 图表1：长假之后地方债净融资放量图表2：节后央行公开市场大幅回笼 亿元亿元，公开市场资金净投放 202320222021 地方债净融资额 同比多增 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 2023/1/152023/4/152023/7/152023/10/1 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 2023/1/72023/4/72023/7/72023/10/7 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 单一财政政策的效果需要继续观察，今年以来政府债券和基建、企业中长贷等的相关性有所下降。财政发力是未来政策的主方向，但财政如何发力，以及政策组合却取决于财政政策效果。财政政策效果分为两部分，一部分是财政直接产生的需求扩张；另一部分 是财政对其他需求的带动。而两者结合之后对整体融资的带动，形成对整体利率的冲击。考虑到当前财政不仅体现在预算收支方面，同样体现在政府性基金方面，但这两者收支缺口都需要政府债券来提供资金。因而我们用政府债券净融资来反映财政发力的程度。 经验数据显示，今年之前，财政扩张能够有效的带动投资扩张，政府债券净融资同比多增对基建投资有1个季度左右较为稳定的领先型。同时，财政发力能够稳定的带动其他融资的扩张，产生撬动作用。2022年之前，政府债券净融资对企业中长期贷款有5个月左右较为稳定的领先性。但今年以来，无论是基建还是企业中长期带来，与政府债券净 融资走势均出现背离。这部分由于年初信贷集中投放，基建项目争取“开门红”，一定程度上透支了未来空间，另一方面也反映，单一的财政政策的带动作用可能在逐步减弱。 图表3：政府债券与基建投资走势在今年有所背离图表4：政府债券与企业中长期贷款走势在今年有所背离 亿元，同比多增，3MMA 亿元，同比多增，3MMA 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 政府债券（领先3个月） 基建投资当月同比（右轴） 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 企业中长贷政府债券（领先5个月） 2018-012019-042020-072021-102023-01 2018-012019-042020-072021-102023-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 货币政策依然是有效的，真实利率与贷款的相关性继续稳定存在。货币政策作用机制为通过利率变化影响实体融资，因而我们通过利率与融资规模之间的相关性来判断货币政 策的有效性。我们分别来分析居民中长贷和企业中长贷。将通过个人住房贷款利率和平均房价同比相减计算真实房贷利率，发现这与居民中长期贷款之间具有持续稳定的负相关性。而将一般贷款加权平均利率与CPI同比增速相减以获得真实利率，这与企业中长期贷款有稳定的负相关性，且领先6个月左右。 当前偏弱的资产价格和物价导致真实利率偏高，因而更需要降低名义利率。当前资产价格偏弱，虽然统计局公布新房销售额和销售面积计算平均房价在近期同比上涨，但这更可能是由于数据口径问题所致，即统计局对限额以下项目的调整可能导致用名义值计算 的同比有不可比因素。从70个大中城市住宅价格等数据来看，房价依然在回落过程中，这意味着真实房贷利率依然偏高，对居民购房需求形成抑制。而偏弱的物价则意味着企业面临较高的真实利率，以一般贷款加权平均利率和CPI计算的真实贷款利率从去年末的2.26%上升至今年中的4.48%，考虑到近期通胀依然偏弱，预计真实利率依然处于高位。较高的真实利率抑制了融资需求，因而这需要更低的名义利率来推升融资需求。 图表5：真实利率的上升会抑制居民融资需求图表6：真实利率的上升会抑制企业融资需求 真实房贷利率（平均房价计算，右轴） 亿元，6MMA3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 居民中长