本周债市总体震荡，长债继续走强。10年国债利率震荡，长端利率继续下行，30年国债收益率累计下行3.3bps至2.15%。资金偏紧推高存单价格，并对信用等形成约束。当前市场的核心关注点在于利率能否进一步下行。
利率下行约束：
- 资金价格高位：政府债券供给大幅放量，叠加季末因素，导致资金价格和存单利率保持高位，约束整体利率曲线的下行空间。R007上升至2.05%，1年AAA存单上升至1.94%。
- 市场担忧：市场对止盈和监管强化的担忧持续。
短期冲击与长期趋势：
- 短期冲击：政府债券供给高峰将过去，资金与存单利率都将回落。4季度政府债券供给将明显减少，月均净融资规模在4000亿左右，显著低于8、9月的月均1.5万亿以上。
- 长期趋势：利率将继续保持下行态势，国庆节后资金价格将回到正常水平，存单利率有望提前下降。
四季度资产荒加剧：
- 非政府债券融资低迷：真实利率偏高，市场化的非政府债券融资保持持续低迷，过去3个月同比少增月均6000亿元左右。
- 政府债券融资减少：4季度政府债券净融资量将明显回落，月均同比少增近7000亿元，即使补充1万亿赤字，整体社融同比少增量也将扩大到1.3万亿左右。
市场止盈行为：
- 利好未出尽：基本面放缓、融资同比少增以及物价走弱，显示政策宽松力度有待进一步加码。市场对降息降准的预期持续存在。
- 机构配置选择：长端止盈之后，利率资产方面没有更好的可供选择，机构被迫增配长债。10年和2年国债利差依然在60-70bps附近，对保险机构等将继续增配长债。
研究结论：
- 节奏比位置更重要：在利好阶段性未出尽之前，继续保持多头仓位，短信用+长利率的配置策略更具性价比。
- 调整风险有限：实体经济走弱，需要更为宽松的货币政策来降低真实利率，缓解基本面下行压力；广谱利率依然处于下行过程中，这将继续提升长端利率性价比。
- 长债调整风险相对有限：结合当前曲线形态与利差，顺势而为，继续增配长端利率与短端存单和信用，10年国债2.0%的位置可能不是有效约束，1年AAA存单有望节后下降至1.8%附近。
- 30年和10年国债利差可能进一步收缩：央行卖券集中在10年附近，投资机构更多追逐弹性，即使当前30年和10年国债利差收窄至较低位置，也并不排除进一步收缩的可能。
风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期；测算可能产生风险。
