消费“量增价减”趋势持续，预计债牛未尽：春节消费高频数据对债市的含义几何？

1 固定收益│固定收益专题 请务必阅读报告末页的重要声明 春节消费高频数据对债市的含义几何？ ——消费“量增价减”趋势持续，预计债牛未尽 专题内容摘要： ➢ 人流：出行量恢复超越疫情前，国际航班数明显增加 今年春运前21天全社会跨区域人员流动量超47.8亿人次，同比2023年增长13.2%；与2019年相比增长11.6%，超越疫情前水平。节奏上看，节前两天集中返乡使得人流量陡然升高，节后由于旅游出行人次的增加维持高活跃度。其中自驾出行愈发升温，铁路和民航出行逐渐替代道路客运。人口迁徙方面，24年春节人口迁徙规模维持高位，同比基本超过前5年。民航方面，港澳台、国际执行航班数明显增多，尤其是国际航班数快速恢复。 ➢ 文旅：出游人次及收入创新高，旅游市场迎强劲增长 春节期间出游人次和出游总花费等多项指标创历史新高。多省旅游市场增长强劲，实现旅游接待人次及收入同比超50%的增长。酒店住宿方面，过年探亲及短途旅游带动县域酒店消费，其中阳朔县、香格里拉县、婺源县等旅游资源丰富的县级城市酒店预订火爆，返乡客流较为集中的中西部地区县城酒店预订增幅也较大。景点门票方面，国内游景区门票订单量增长明显，出入境旅游则受免签政策提振热度。 ➢ 线下消费：电影、餐饮消费高涨，低能级城市成消费“新引擎” 今年春节档总票房突破80亿元。前七日票房规模仅次于2021年，且呈现量增价减趋势，平均票价降至50元以下，较23年降幅较大。三四线城市春节档票房份额突破54%，贡献增长明显。今年春节档首次四部电影贡献票房过十亿，反映观影人群喜好的多样化。伴随各地特价活动，餐饮等消费热度高涨，四线以下城市消费同比增速最快，同时县域餐饮消费快速增长，居民餐饮消费趋向多样化。 ➢ 债市展望：节后资金面料将转松，“债牛”行情依旧未尽 基本面方面，结合春节期间高频数据，消费复苏趋势犹在，但经济持续恢复基础仍需巩固。资金面方面，节后伴随现金逐步回笼，资金面有望转松，为短端债市收益率打开下行空间。鉴于当前经济恢复基本面仍需进一步巩固，迫切需要加大逆周期调节力度稳增长，降息空间也有望打开，同样利于长债走牛。考虑到2月基本面仍处数据空窗期，节后市场关注焦点将转向MLF利率和LPR动向。若降息预期落地，短期债市可能面临止盈。 风险提示：警惕统计口径误差对基本面判断的影响，警惕货币政策宽松不及预期对债市的影响。 证券研究报告 2024年02月18日 作者 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002 邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《降准叠加春节扰动下收益率曲线怎么看？：——曲线有望阶段性走陡，债市长牛逻辑未改》2024.02.05 2、《美国大选对中国出口影响几何？》2024.02.01 请务必阅读报告末页的重要声明 2 固定收益│固定收益专题 正文目录 1. 人流：出行量恢复超越疫情前，国际航班数明显增加 .................... 3 1.1 春节交通运输持续恢复，同比超过疫情前水平 ..................... 3 1.2 春节人口迁徙规模维持高位，远距离出行情况恢复明显 ............. 4 2. 文旅：出游人次及收入创新高，旅游市场迎强劲增长 .................... 5 2.1 出行：出游人次及收入创新高，各地旅游迎来龙年开门红 ........... 5 2.2 酒店住宿：过年探亲及短途旅游带动县域酒店消费 ................. 6 2.3 景区门票：国内及出境、入境旅游热度增长明显 ................... 7 3. 线下消费：电影餐饮消费高涨，低能级城市成消费“新引擎” .............. 7 3.1 电影总票房恢复至历史次高，呈现量增价减趋势 ................... 7 3.2 特价活动下餐饮等消费热度高涨，各线级城市增长迅速 ............. 8 4. 债市展望：节后资金面料将转松，“债牛”行情依旧未尽 .................. 9 4.1 基本面复苏态势有待巩固，宽货币预期料将发酵 ................... 9 4.2 收益率下行空间仍在，“债牛”行情有望持续 ...................... 10 5. 风险提示 ........................................................ 11 图表目录 图表1： 全社会跨区域人员流动量节前陡升，节后维持高活跃度（万人次） .... 3 图表2： 铁路客运量高于往年同期（万人次） ............................. 4 图表3： 公路非营业性小客车出行量逐年提升（万人次） .................... 4 图表4： 公路营业性客运量同比低于2019年（万人次） ..................... 4 图表5： 民航客运量高于往年同期（万人次） ............................. 4 图表6： 2024年春节人口迁徙规模维持高位（点） ......................... 5 图表7： 国际执行航班数明显增多（架次） ............................... 5 图表8： 省市中天津旅游接待人次涨幅领先（%） .......................... 6 图表9： 京津以外多省市旅游收入涨幅超50%（%） ......................... 6 图表10： 2024春节假期前四天全国各县酒店预订量前十统计 ................ 6 图表11： 历年春节档票房统计（亿元/亿人次） ........................... 7 图表12： 24年春节档日票房情况（亿元/万场） ........................... 8 图表13： 24年春节档各影片票房统计（亿元） ............................ 8 图表14： 一线城市春节餐饮、购物消费情况 .............................. 9 图表15： 总量持平季节因素下实体部门支持社融(亿元) .................... 9 图表16： 剔除政府债和企业债后社融增速持续回落（%） ................... 9 图表17： 1月制造业PMI持续荣枯线下，录得49.2，环比12月略有回升（%） 10 图表18： 受集中取现影响，节前资金利率波动增大，并处于相对高位（%） ... 10 图表19： 年初机构配置强劲叠加宽货币预期，债市持续走牛（%） ........... 11 请务必阅读报告末页的重要声明 3 固定收益│固定收益专题 1. 人流：出行量恢复超越疫情前，国际航班数明显增加 1.1 春节交通运输持续恢复，同比超过疫情前水平 从交通运输部公布的数据观察春运期间交通运输情况。总体上看，今年春运前21天全社会跨区域人员流动量超47.8亿人次，高于2023年春节同期水平，同比增长13.2%；与2019年相比同比增长11.6%，也已超越疫情前水平。节奏上看，今年春节不再受疫情扩散、提前返乡的影响，从而节前两周人员流动量基本持平、甚至略低于往年同期；节前两天集中返乡使得人员流动量在节前陡然升高，呈现出人流活跃度高的情况；并且高人流活跃度在节后仍然维持，或指向春节期间旅游出行人次的增加。2月16日（春运第22天，农历正月初七）全社会跨区域人员流动量30846万人次，环比下降2.2%，比2023年同期增长34%，比2019年同期增长34.06%。 图表1：全社会跨区域人员流动量节前陡升，节后维持高活跃度（万人次） 资料来源：交通运输部，国联证券研究所 结构上看，自驾出行愈发升温，铁路和民航出行逐渐替代道路客运。公路人员流动量中的高速公路及普通国省道非营业性小客车人员出行是2024年春运期间的主要出行方式，今年春运期间（腊月十六至正月初六），该方式的出行量为39.4亿人次，同比2023年增加8%，同比2019年增加32%。该数据表明，随着高速公路路网扩展和居民人均汽车保有量的提升，自驾出行愈发升温。春运期间，铁路客运量为2.46亿人次，与2019年和2023年同期相比分别增长23.9%和57.9%，民航客运量为0.44亿人次，与2019年和2023年同期相比分别增长18.6%和68.6%，铁路和民航出行的增长较快；公路营业性客运量为5.39亿人次，较2023年同期同比增长37.1%，而与2019年相比同比下降47.7%。随着铁路、高铁和民航班线增加，长途旅客的出行方式更加多元，加上人们出行习惯的变化，道路客运长途班线减少，铁路和民航出行逐渐替代道路客运。 100001500020000250003000035000-14-13-12-11-10-9-8-7-6-5-4-3-2-1除夕123456201920232024 请务必阅读报告末页的重要声明 4 固定收益│固定收益专题 图表2：铁路客运量高于往年同期（万人次） 图表3：公路非营业性小客车出行量逐年提升（万人次） 资料来源：交通运输部，国联证券研究所 资料来源：交通运输部，国联证券研究所 图表4：公路营业性客运量同比低于2019年（万人次） 图表5：民航客运量高于往年同期（万人次） 资料来源：交通运输部，国联证券研究所 资料来源：交通运输部，国联证券研究所 1.2 春节人口迁徙规模维持高位，远距离出行情况恢复明显 从全国迁徙规模指数观察春节期间人口流动情况。24年春节人口迁徙规模维持高位，同比基本超过前5年。值得一提的是，今年迁徙规模指数在节后上升得更多且相比疫情前两年上升得更平缓（斜率变化与19年相似），说明节后迁徙规模的增加有更多是旅游出行的增量，而非规模性的回城高峰。 从执行航班观察春运期间居民远距离旅游或返乡情况。随着去年疫情彻底放开，跨国、跨境航班逐步恢复运行，港澳台、国际执行航班数明显增多，尤其是国际航班数快速恢复。今年春运期间日均内地、港澳台、国际航班数分别为1.38万架次、337架次和1417架次，分别较去年同期增加31%、221%和919%。 030060090012001500-14-13-12-11-10-9-8-7-6-5-4-3-2-1除夕123420192023202450001000015000200002500030000-14-13-12-11-10-9-8-7-6-5-4-3-2-1除夕12345620192023202401000200030004000500060007000-14-13-12-11-10-9-8-7-6-5-4-3-2-1除夕123456201920232024507090110130150170190210230250-14-13-12-11-10-9-8-7-6-5-4-3-2-1除夕123456201920232024 请务必阅读报告末页的重要声明 5 固定收益│固定收益专题 图表6：2024年春节人口迁徙规模维持高位（点） 资料来源：百度迁徙指数，国联证券研究所 图表7：国际执行航班数明显增多（架次） 资料来源：Wind，国联证券研究所 2. 文旅：出游人次及收入创新高，旅游市场迎强劲增长 2.1 出行：出游人次及收入创新高，各地旅游迎来龙年开门红 春节期间出游人次和出游总花费等多项指标创历史新高。经文化和旅游部数据中心测算，春节假期8天全国国内旅游出游4.74亿人次，同比增长34.3%，较2019年同期增长19.0%；国内游客出游总花费6326.87亿元，同比增长47.3%，较2019