五年规划雄心勃勃，向全球化IP设计零售集团进化

更新报告 证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 五年规划雄心勃勃，向全球化IP设计零售集团进化 名创优品（MNSO.N） 2024-2-8 星期四 目标价： 22.30美元 现 价： 16.16美元 预计升幅: 38.0% 重要数据 日期 2024/2/7 收盘价（美元） 16.16 总股本（亿股） 12.64 总市值（亿美元） 51.1 净资产（亿美元） 12.0 总资产（亿美元） 19.0 52周高低（美元） 29.92/ 14.46 每股净资产（美元） 3.84 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 叶国富和杨云云夫妇 62.5% 相关报告 名创优品(MNSO)深度报告：全球 化新零售引领者，后疫情时代优秀 标的-20211229 名创优品（MNSO.N）更新报告：盈利超预期，海外直营展现正向经营杠杆-HLM-20231127 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email: helm@gyzq.com.hk 投资要点 ➢ 向全球第一的IP设计零售集团进化，以差异化定位参与全球竞争： 于投资者日，公司公布了2024-2028年发展目标：(1) 拓店指引上调，预计 2024-2028 每年净增 900-1100 家门店，其中国内/海外分别年净增350~450/ 550~650个。(2) 财务目标：2024-2028年收入CAGR目标不低于20%，海外业务及IP相关产品销售占比提升驱动毛利率提升，经营杠杆释放驱动利润好于收入增长；派息比例不低于50%。(3) 强化IP战略和全球本地直采：到2028 年，IP产品目标占比超50%，本地直采比例不低于30%。 ➢ 海外以本地化、产品及门店升级驱动增长，海外直营静待飞轮转动： 海外代理：单店日均销超19年同期，Top20代理商100%盈利。至2028年欧洲和拉美均为目标1,000门店。策略是强化IP/产品/门店形象本土化运营，打造大店生意标杆。 海外直营：区域涵盖北美/印度/印尼等地，其中北美初步成型，静待飞轮转动，28年北美目标1,000门店。截至2023年前9个月，美国单店日均销同比翻倍增长至2.9万元/日。租售比/人工费率快速优化至17%/ 17%。名创IP产品在美国高性价比，目前点位已不再是制约因素，人才和组织效能是重点。 ➢ 尽管受地缘政治风险干扰，我们仍看好公司全球化扩张潜力： 近期对中美地缘政治风险致估值承压。公司目前美国业务占海外总GMV不足10%，测算公司出口美国的综合关税约15%。除供应链整合能力和全球渠道外，目前公司的全球竞争优势已从过去的性价比基本款日用+设计，升级为性价比兴趣消费+IP+设计创新，并非单纯依靠成本优势出海。日用杂货品类在全球的普适性天然较高，公司海外业务分布足够广泛。 我们对比了名创与日本同行Daiso、MUJI，认为名创海外竞争优势显著。对于日用零售公司，我们认为全球竞争能力取决于品牌的消费者洞察能力（体现为公司选品/设计/定价、周转能力）、供应链整合能力、本土化能力。 ➢ 维持买入评级，给予目标价22.30美元： 我们的观点：名创优品是当前消费出海确定性与成长性兼具的标的。预计2023/12/31季度营收及Non-IFRS归母净利润分别为38.2/ 6.4亿元。预计公司FY24E至FY26E营收为151.4/ 184.4/ 223.3亿元，同比+32%/ +22%/ +21%；Non-IFRS归母净利润为24.9/ 30.4/ 37.1亿元，同比+36%/ +22%/ +22%。现价对应Non-IFRS的FY24E PE约15倍，目标价对应FY24E PE约20倍。 人民币百万元 FY2022 FY2023 FY24E FY25E FY26E 营业收入 10,086 11,473 15,141 18,436 22,334 同比增长(%) 11.2% 13.8% 32.0% 21.8% 21.1% 毛利率 30.4% 38.7% 41.9% 42.1% 42.3% 归母净利润(Non- IFRS) 721 1,832 2,488 3,041 3,705 同比增长(%) 46.7% 154.1% 35.8% 22.2% 21.8% 每ADS净利润(Non-IFRS) 2.40 5.88 7.88 9.62 11.73 PE@16.16 USD (Non-IFRS) 48.3 19.7 14.7 12.1 9.9 数据来源：公司公告、国元证券经纪(香港)整理；注：每ADS净利润单位为人民币元。 更新报告 2 报告正文 ➢ 未来5年向全球第一的IP设计零售集团进化，以差异化定位参与全球竞争： 于投资者日，公司公布了2024-2028年发展目标：(1) 拓店指引较此前上调，预计 2024-2028 每年净增 900-1100 家门店（国内/海外分别年净增350~450/ 550~650个；其中海外年净增中，海外直营/海外代理市场各占一半）。此前的指引为国内在2027年门店数增至5,000个，折合每年净增约350个。(2) 财务目标：2024年到2028年收入CAGR目标不低于20%，海外业务及IP相关产品销售占比提升驱动GPM提升，经营杠杆释放驱动OPM有所扩张，目标是利润增长好于收入增长；派息比例不低于50%。(3) 强化IP战略和全球本地直采：2028 年 IP产品占比超50%，目标2028年本地直采比例不低于30%；(4) 宣布财年结束日从6/30调整至12/31。 企业定位升级，战略及竞争优势：未来5年定位升级，公司愿景是成为超级品牌和全球第一的IP设计零售集团。战略关键词是性价比+全球化+产品设计创新及IP战略，以供应链整合能力+全球IP授权+产品设计创新能力+全球渠道优势，以自有品牌参与全球竞争。目前公司合作1400+个优质供应商，80+个IP授权方，截至9/30全球门店数超6,200个。全球四个设计中心的战略构思提出后，韩国设计中心率先落地。 名创优品公司作为零售企业，过往策略转向的历史中体现出其具备顺应时代，快速作出调整和快速执行的能力。其构筑于管理层团队对核心客群的零售洞察能力。这从公司过往策略的转向和执行情况可验证。例如从产品角度，数年前名创优品的快速发展是基于高性价比的日用生活基本款产品；23年2月公司提出品牌升级+兴趣消费战略，2023年公司通过兴趣消费品、大量的IP联名产品、品牌心智产品，叠加门店购物场景优化和品牌广宣，成效体现为产品结构、ASP、终端销售毛利率、报表利润率的显著改善。而2024年的投资者日，公司则坚定地以IP设计战略+产品设计创新能力，与全球线上及线下日用杂货零售商差异化竞争，定位特色零售，叠加过往积累及已获验证的供应链整合能力、全球渠道能力、快速上新高周转的模式，参与全球零售业竞争。 图1：名创优品2024-2028五年规划及企业愿景 资料来源：2024年投资者日展示文件、国元证券经纪（香港）整理 更新报告 3 ➢ 依托超级供应链，产品端聚焦战略品类，坚定IP产品设计创新战略： 聚焦战略品类。公司将客流量的来源划分为心智流量/内容流量/自然客流量，以心智品类驱动主动性购买，以差异化产品产生内容以刺激消费需求，以性价比流量类目+场景化购物体验转化自然流量销售。据管理层，目前公司经营13个类目和500多个系列，未来目标是诞生4个30亿类目（例如旅游出行类目），10个10亿级细类。我们认为，过往名创优品的客流量更多依赖于线下自然流量，而近年盲盒/毛绒/香水香薰等战略类目的强化，显著增强了门店引流能力。公司以强产品力和711快速上新模式保持消费者对品牌和门店的新鲜感。 聚焦IP产品设计创新，到2028年IP产品销售占比目标为50%。中国IP市场处于初期阶段，目前中国人均IP商品零售消费额仅为51元/年，而日本则达到581元/年，全球人均227元/年。管理层认为过往国内人均IP消费额较低的原因是过往IP产品价格较高（如迪士尼官方毛绒公仔200+元定价），类比中国咖啡现饮渗透率提升节奏，高性价比IP产品的供给将带来IP消费的提升。目前公司已合作全球80+个IP版权方，所提供的IP产品细分品类达300+个，至今累计上市了超过30,000款IP产品，买过IP的用户达到上亿人次，与三丽鸥合作至今累计上市超过8,000款三丽鸥家族IP产品，与迪士尼的合作在2023年增长超过80%。未来将拓展合作方和合作可能性，包括艺术家联名和品牌联名等，使IP生意更多元化。据投资者日IP合作商分享，Miniso与IP授权方的合作优势体现在强大的全球销售渠道、2周内从概念到商品上架的快速响应能力、优质强大的供应链，以及消费者洞察能力，能发挥IP的内容价值。 711上新模式源自超级供应链的支撑，2023年供应链提速15%。名创优品一直采用“711”快速上新高周转的模式，每7天从10,000个设计方案中选取100个商品上市。目前合作国内外超过1,400个供应商，包括芬美意、华熙生物、三笑、宁波爱诗等标杆供应商，发挥公司渠道优势和规模集采优势，从供应链到终端渠道进行一体信息化，以技术创新发挥差异化和成本领先的供应链整合价值。据投资者日供应商分享，在名创SAP系统的帮助下，供应商能看到前端门店销售数据和库存，及时安排弹性备货量，做到单店单品供需协同匹配。 图2：名创优品IP合作情况 资料来源：2024年投资者日展示文件、国元证券经纪（香港）整理 更新报告 4 图3：名创优品商品全链条数字化管理系统 资料来源：2024年投资者日展示文件、国元证券经纪（香港）整理 ➢ 中国同店已恢复至疫情前9成，发力门店拓展和渠道升级： (1) 中国市场现状：截至2023前三季度，名创中国门店数共3,802个，合作加盟商数量共1,012个，中国业务经营利润率达30%。同店较疫情前同期的恢复度是93.2%。据管理层，截至23Q3存量门店统计，90%加盟商盈利，加盟商角度的平均单店利润率达11%，加盟商单店单月平均利润额约3.5万元（对应单店店效约32万/月）。单店CAPEX约65万，其中25万为货品保证金，回本周期约1年。 (2) 门店增长空间及单店提效空间： 第一，门店增长空间。据管理层，目前中国购物中心及商场/ 商业街/ 交通枢纽的商业地产存量有8,067/ 1,217/ 173个，名创门店在商场/ 商业街/ 交通枢纽的入驻率为38%/ 53%/ 16%。各类型商业项目的进驻率尚未饱和。 第二，渠道升级，精细化门店管理，打造标杆大店。公司国内运营的主要策略是以差异化商品和性价比为基础、门店位置调整和面积扩张、专业化团队运营线下门店。 业绩=客流*进店率*连带*件单价，名创优品由于其差异化的好看/好玩/好用兴趣商品，在互联网和电商浪潮下，仍能为进店顾客提供好逛轻松的场景和体验。名创优品门店的消费模式偏向线下随机性消费为主，过往几年线下门店成交率稳定在30%+。门店的精细化运营措施包括引流（如全民KOC社媒营销）、场景化购物（如大美妆/大玩具/大IP的购物场景分区以提供沉浸式体验，门店打卡点）、门店分层分级运营等。 2023年全年所开的新店中，一二线城市占40%+，高线城市新开店比例较疫情期间显著提升。2023年门店平均面积在180-200平，目前国内门店中有70%的门店低于150平方米，该类低于整体平均面积和平均店效的小店是改造重点。改造的主要方式是开大店关小店，开好店关差店。 更新报告 5 ➢ 未来5年海外以本地化、产品及门店升级驱动增长，海外直营静待飞轮转动： 海外代理市场： (1) 单店日均销超19年同期，2028年欧洲和拉美均为目标1,000门店，扩张潜力充足。截至9/30季度，代理市场单店日均销达1.7万元，超疫情前同期。门店扩张方面，截至2023/9/30海外代理业务已触达85个地区，门店数较19同期的1,094个提升至1