策略周报：等待喘息，防守反击

证券研究报告|策略周报 2024年01月07日 策略周报 等待喘息，防守反击 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 研究助理 邮箱：linchen＠tebon.com.cn 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn汪书慧 相关研究 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们11月26日《小盘风格强势的背后》和12月10日《谨防击鼓传花》分别提出小盘风格强势的背后原因以及其击鼓传花的风险。12月17日《耐心比黄金贵》，1月1日《立春在二月》。在整体经济非典型复苏的背景下，市场仍旧在磨底，投资者可以耐心等待春季躁动。 市场思考：市场与基本面背离，源于投资者信心偏弱。元旦以后市场再度缩量下跌，国内制造业出现供过于求的特征。1）国内制造业生产端的景气度在高位维持。2）EPMI指数为正常季节性回落。3）原材料购进价格上涨但出厂价却回落。财政 政策边际回暖，商品房成交面积和价格都有所上升。在市场信心逐步恢复之际，投资者可耐心等待春季躁动，找寻与自上而下宏观相关性不强的结构性机会，如出口链、油运和人形机器人等。 国内：工业生产腾落指数回落。1）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落，货 运流量指数回升。2）工业生产腾落指数回落，从分项上看，甲醇、纯碱回升，唐 山高炉持平，涤纶长丝、山东地炼、轮胎回落。 国际：美国12月非农就业走强，但部分分项数据疲软。1）俄乌冲突跟踪：俄罗斯在新年期间加强攻势，对乌克兰两大城市发动猛烈空袭；俄乌大规模交换被俘人 员。2）巴以冲突跟踪：黎巴嫩真主党袭击以军基地，报复哈马斯领导人在黎身亡；以色列概述加沙战争新阶段：北部精准作战、南部追捕哈马斯领袖。3）朝韩局势跟踪：金正恩定性韩朝为敌对关系称永远无法统一；韩方称朝军发射逾200枚炮 弹，落入朝方一侧。4）12月美国失业率、薪资增速持平，新增非农就业人数21.6万人，高于预期，但分项数据较弱，12月劳动力供给、11月需求下降，供需形势均走差，随后发布的ISM制造业就业指数不及预期，美债收益率日内转跌，美国三大股指当日小幅收涨。 市场：北向资金从上周的大幅流入转为流出，主要流入行业为银行、公用事业、煤 炭、交通运输、钢铁；杠杆资金流入电子、电力设备、食品饮料、计算机、医药生 物。北向本周净流向力度-49.50亿元，上周净流向+188.57亿元。以两大资金主体合力结果来看，银行、公用事业、交通运输、基础化工、建筑装饰获得较强共识，而食品饮料和电力设备则面临两大资金主体共同流出压力。 行业配置建议:我们认为“产业升级”与“发展支撑”是2024年的两大投资主线。 产业升级方面，我们认为关注数字中国和制造强国两大板块，发展支撑建议关注能 源安全和金融强国两大板块。1、数字中国，建议关注半导体、计算机、传媒；2、制造强国，建议关注汽车、工业母机、工业机器人和消费电子；3、能源安全，建议关注煤炭、核电、光伏、风电；4、金融强国，建议关注券商、银行。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.市场思考：市场与基本面背离，保持耐心4 2.国内：工业生产腾落指数回落7 2.1.交运高频指标跟踪7 2.2.普林格同步高频指标跟踪8 2.2.1.工业生产腾落指数回落8 3.国际：美国12月非农就业走强，但部分分项数据疲软9 3.1.国际大事跟踪9 3.1.1.俄乌冲突跟踪9 3.1.2.巴以冲突跟踪9 3.1.3.朝韩局势跟踪9 3.2.12月非农数据超预期走强，但部分分项较弱10 4.市场：北向资金从上周的大幅流入转为流出，主要流入行业为银行、公用事业、煤炭、交通运输、钢铁；杠杆资金流入电子、电力设备、食品饮料、计算机、医药生物.135.行业配置建议：“产业升级”与“发展支撑”是2024年的两大投资主线15 6.风险提示15 7.重点大事前瞻15 图表目录 图1：市场成交量在新年后再度回落4 图2：融资盘自11月触顶后，还未重拾升势4 图3：国内制造业供给端景气度维持较高5 图4：新兴产业PMI仅是正常季节性下降5 图5：原材料购进价格上涨但出厂价格却下跌5 图6：建筑业PMI和挖掘机开工小时数都有所回升5 图7：商品房成交面积、报价在近期有所上行6 图8：一线城市地铁客运量7 图9：整车货运指数（MA7）7 图10：主要城市整车货运指数8 图11：全国整车货运指数8 图12：工业生产腾落指数回落8 图13：工业生产腾落指数回落（分年度）8 图14：12月美国失业率为3.7%10 图15：12月美国非农新增就业人数超预期10 图16：11月解雇裁员率维持在1%11 图17：美国职位空缺数下降11 图18：12月美国劳动力参与率较前值下降11 图19：CME加息概率情况12 图20：北向资金回流银行和公用事业13 图21：杠杆资金主要流入电子和电力设备14 图22：两大资金主体对银行和公用事业共识较强、主要减仓电力设备14 图23：重点大事前瞻15 导读：我们11月26日《小盘风格强势的背后》和12月10日《谨防击鼓传花》分别提出小盘风格强势的背后原因以及其击鼓传花的风险。12月17日《耐心比黄金贵》，1月1日《立春在二月》。在整体经济非典型复苏的背景下，市场仍旧在磨底，投资者可以耐心等待春季躁动。 1.市场思考：市场与基本面背离，保持耐心 新年伊始，市场再度缩量下跌。2023年最后一周，A股以上涨收尾。万得全 A自12月27日周三触底反弹，周四和周五一举显著放量，两日的成交额都超过 8000亿元，这令市场久旱逢甘霖，并对2024年开年许下了美好的期待。然而2024 年伊始市场却连续下跌。不仅连跌4日，且日成交额又降至8000亿元以下。另外，此前参与微盘股行情较为活跃的融资盘也出现明显退潮，融资买入额占总成交额之比从11月超9%的高位回落至约7.5%。 图1：市场成交量在新年后再度回落图2：融资盘自11月触顶后，还未重拾升势 12,000 12.5% 11.5% 10,000 10.5% 9.5% 8,000 8.5% 7.5% 6,000 万得全A成交额(MA5,亿元) 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 2019-04-252020-04-252021-04-252022-04-252023-04-25 万得全A:周融资买入额/总成交金额(右) 6.5% 5.5% 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 国内经济出现供过于求的特征。从11、12月的经济数据来看，国内产出有所回升，但物价进一步下跌，这反映出供过于求的不平衡状态进一步加剧。从产出方面来看，对工业/制造业较为重要的产品，如乙烯、发动机、汽车和有色金属等，基本都维持着较高的生产增速。而新兴产业PMI（EPMI）虽然在11、12月回落， 但也只是正常的季节性下滑。这意味着，国内经济的供给端依然保持着良好的增速。然而，经济体却并未出现健康的“量价齐升”现象。从PMI数据可以看出，主要原材料购进价格为51.5%，自2023年7月起便维持在荣枯线50%以上；而PMI指标中的出厂价格分项却不断下行，12月仅为47.7%。产品与原材料价格出现劈叉，表明中游制造业的毛利存在进一步下行的压力。换句话说，企业越生产越亏损。整体来看，需求不足、供给过剩是目前国内经济的主要矛盾，库存暂且不成为重要风险。 图3：国内制造业供给端景气度维持较高图4：新兴产业PMI仅是正常季节性下降 0.9 0.6 0.3 0.0 -0.3 -0.6 -0.9 -1.2 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 -1.5 中国EPMI(%) 49.80 65 60 55 50 45 40 35 30 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 乙烯发动机汽车十种有色金属 2018年2019年2020年 2021年2022年2023年 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：原材料购进价格上涨但出厂价格却下跌 75 70 65 60 55 50 45 40 中国:制造业PMI:主要原材料购进价格(%)中国:制造业PMI:出厂价格(%) 资料来源：Wind，德邦研究所 建筑业景气程度有所回升，可能意味着财政政策边际回暖。2023年，整体财政政策适度发力，建筑业PMI也在年中达到高点后连续回落5个月。近期PMI调查数据显示，非制造业PMI:建筑业有所回升，这可能意味着财政政策边际回暖。 图6：建筑业PMI和挖掘机开工小时数都有所回升 62 60 58 56 54 52 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 -20 非制造业PMI:建筑业(%)中国挖掘机开工小时数当月同比(%,右) 资料来源：Wind，德邦研究所 商品房成交面积不断回暖。在各种不及预期的经济数据表面下，商品房成交面积在缓慢回暖，这意味着此前一系列降低利率、调低首付等政策措施都在逐步生效。当这些线索被过于悲观的投资者逐渐发现时，市场边际定价会有所反应。 图7：商品房成交面积、报价在近期有所上行 700 600 500 400 300 200 100 0 320 240 160 80 0 -80 30大中城市:商品房成交面积(万平方米)中原报价指数同比(%,右) 资料来源：Wind，德邦研究所 市场与基本面背离，源于投资者信心偏弱。作为一个群体，投资者的情绪具有一致的“惯性”，这表现在当牛市开始时，很多投资者会从各个方面对此产生怀疑；也表现在熊市结束后，一部分投资者很难从熊市思维中走出。我们认为，资产 价格承压的原因并非单纯是经济数据不佳，而是投资者对未来可能还有些迷茫。由于我们每个人都是边际定价的接受者，那么在最悲观的定价者出清前，投资者可耐心等待春季躁动，找寻与自上而下宏观相关性不强的结构性机会，如出口链、油运和人形机器人等。 2.国内：工业生产腾落指数回落 2.1.交运高频指标跟踪 截至1/5，一线城市地铁客运量（MA7）报3708万人次，较上周五的3791万人次回落。另外，截至1/5，全国整车货运流量指数回升报120.28，较上周五的116.94回升。 图8：一线城市地铁客运量 资料来源：Wind，德邦研究所 图9：整车货运指数（MA7） 资料来源：Wind，德邦研究所 图10：主要城市整车货运指数图11：全国整车货运指数 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 2.2.普林格同步高频指标跟踪 2.2.1.工业生产腾落指数回落 截至2024/1/7，工业生产腾落指数为120，前值121。从分项上看，甲醇、纯碱回升，唐山高炉持平，涤纶长丝、山东地炼、轮胎回落。（水泥数据滞后，当期记为0） （在2022年5月23日外