ORIENT FUND防守反击，等待黎明——2019年权益投资展望Orient Fund ORIENT FUND结论为什么2019年是震荡市？从多重指标表征，A股估值处于历史低位宏观经济下行压力较大，大概率惯性回落企业中观盈利将转负，明年2-3季度盈利是否见底，尚存疑问行业比较：大消费、中游制造、周期、TMT内外有压力、政策已微调，力度有待观察中美贸易摩擦将是长期性因素货币政策或已转向宽松，降准可期，定向降息已开启财政政策或已开始逆周期调控，效果有待观察国内减税政策逐步落地，明年增值税与社保税率有望进一步落地投资建议：防守反击，等待黎明2019年A股市场单边下行风险不大，将呈现震荡格局，主导因素变为政策与盈利的抗衡，建议防守反击，等待黎明用绝对收益的思维，做好防守。以优质的消费蓝筹为底仓，受益于行业集中度提升的各行业龙头公司也属于较好配置标的，更加注重企业的盈利质量把握政策节奏，适当反击。重点关注：1、政策逆周期调控（基建、房地产、通信、电气设备）；2、拉动内需（医药、食品饮料）；3、减税降费；4、科技创新，培育新动能（高端制造、5G、新能源、云计算）等待黎明。2019年，中国经济长期方向、国内政策、外部环境将会逐步明确，从不确定到确定，悲观情绪将会修复，市场有望迎来黎明 ORIENT FUND结论为什么2019年是震荡市？从多重指标表征，A股估值处于历史低位宏观经济下行压力较大，大概率惯性回落企业中观盈利将转负，明年2-3季度盈利是否见底，尚存疑问行业比较：大消费、中游制造、周期、TMT ORIENT FUND主导逻辑变化：2019年震荡市，把握节奏是主旋律2017年行情特征：结构。盈利质量高、确定性高的龙头公司，估值与盈利双击，结构性牛市2018年行情特征：趋势。“去杠杆”与中美贸易摩擦，主导市场趋势性下跌2019年行情特征：节奏。估值与预期位于底部，叠加盈利下行，把握政策与盈利抗衡的节奏是关键业绩因素估值因素无风险利率风险溢价主导因素+2018A股盈利下行业绩因素估值因素无风险利率风险溢价主要因素1：+2019平稳或向下负增长向上向下向下2019年预计广谱利率小幅下行政策落地改善风险溢价大幅向上股价大幅向下主要因素2：优质资产底仓防御博弈政策注意节奏等待中长期趋势明确资料来源：广发证券、东方基金 ORIENT FUND复盘2018年：趋势性行情，两重因素杀估值2019年，上证综指下跌24.59%，eps增长5.7%，PE下跌30.3%，市场下跌主要源于估值大幅下跌过去十年以来，今年仅好于2008年资料来源：Wind年份上证综指年涨跌幅（%）PE年变化幅度（%）EPS年变化幅度（%）年份上证综指年涨跌幅（%）PE年变化幅度（%）EPS年变化幅度（%）1991129.42005-8.3-15.18.01992166.6-68.5746.82006130.4101.714.219936.8-48.1105.8200796.728.253.41994-22.3-54.872.12008-65.4-70.517.41995-14.3-25.114.5200980.0119.9-18.2199665.1113.7-22.72010-14.3-45.356.7199730.24.025.22011-21.7-33.918.51998-4.0-18.517.920123.26.2-2.9199919.227.5-6.52013-6.7-17.513.1200051.735.611.9201452.946.74.22001-20.6-37.527.020159.416.0-5.72002-17.510.5-25.32016-12.3-4.4-8.3200310.3-18.134.620176.6-0.77.32004-15.4-41.344.02018-24.59-30.35.7 ORIENT FUND2018年：趋势性行情，两重因素杀估值两重因素主导市场行情：国内去杠杆、中美贸易摩擦市场呈现显著的趋势性下跌-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%沪深300沪深300500亿美金清单落地2000亿美金清单落地减税、民企座谈会去杠杆301调查报告告资管新规落地政治局提六稳资料来源：Wind、东方基金 ORIENT FUND2018年：趋势性行情，两重因素杀估值分行业来看，表现相对较好的行业是休闲服务、银行、食品饮料、农林牧渔，主要集中在金融与必选消费表现较差的行业为是电子、有色金属、传媒、轻工制造，主要为行业需求较差或受中美贸易摩擦影响大资料来源：Wind-10.6 -14.7 -22.0 -22.4 -24.5 -25.4 -27.7 -28.8 -29.3 -29.6 -29.7 -30.2 -30.3 -31.0 -31.3 -31.4 -31.7 -32.7 -32.7 -34.3 -34.3 -34.9 -35.1 -36.6 -39.3 -39.6 -41.0 -42.4 -50-40-30-20-100年初至今涨跌幅(%) ORIENT FUND多项指标表征，A股估值处于历史底部区域截止10月19日，A股风险溢价4.08，超过过去14年均值1倍标准差A股公司破净率达到17%PB估值1.48，相较过去4个历史低点更低-3-113505/0107/0109/0111/0113/0115/0117/01风险溢价（即1/PE-10年期国债收益率，%）05年以来均值（1.58%）05年以来均值+1倍标准差（3.35%）05年以来均值-1倍标准差（-0.19%）逆序8001800280038004800580005101520253005/0307/0309/0311/0313/0315/0317/03A股破净股占比（%，左轴）上证综指（右轴）1.93 1.65 2.06 1.50 1.48 0123512点（1996/1/19）998点（2005/6/6）1664点（2008/10/28）1849点（2013/6/25）2449点（2018/10/19）市场底部时期全部A股PB（LF，倍）资料来源：Wind资料来源：Wind资料来源：Wind ORIENT FUND各行业相对估值：PB40%27%26%26%23%23%19%18%18%13%12%7%6%6%5%5%3%3%3%3%3%2%2%1%1%1%1%1%0%0510152025白酒食品饮料轻工制造家电钢铁交通运输通信餐饮旅游建筑建材计算机石油石化煤炭电子汽车机械农林牧渔纺织服装房地产医药电力设备国防军工有色金属公用事业非银金融传媒商贸零售基础化工银行各行业PB（LF，倍）处于05年以来的位置（100%为最大，0%为最小）MAX当前MIN75%70%70%65%62%61%60%57%56%52%46%43%43%43%43%42%39%35%31%28%24%22%19%15%15%15%11%6%5%012345678食品饮料白酒餐饮旅游建筑钢铁家电交通运输通信轻工制造建材计算机农林牧渔医药公用事业石油石化机械电子银行纺织服装汽车煤炭国防军工基础化工非银金融传媒电力设备房地产有色金属商贸零售各行业相对沪深300的PB（LF，倍）处于05年以来的位置（100%为最大，0%为最小）MAX当前MIN资料来源：Wind、海通证券除部分消费品，各行业PB估值处于05年以来20%分位数以下除部分消费品，各行业PB估值相对沪深300处于05年以来50%分位数以下 ORIENT FUND各行业相对估值：PE46%43%38%37%33%33%31%30%26%24%21%21%14%14%12%11%6%6%5%5%4%3%2%1%1%1%1%1%0%050100150200250300350400石油石化机械通信农林牧渔公用事业银行计算机白酒交通运输国防军工食品饮料非银金融汽车建筑有色金属传媒餐饮旅游电力设备纺织服装轻工制造医药电子家电房地产钢铁商贸零售建材基础化工煤炭各行业PE（TTM，倍）处于05年以来的位置（100%为最大，0%为最小）MAX当前MIN79%71%65%65%60%56%56%54%50%48%44%40%40%33%25%24%16%14%12%12%10%8%7%7%6%6%4%3%1%02468101214公用事业银行农林牧渔石油石化白酒计算机通信机械非银金融国防军工食品饮料汽车传媒交通运输电力设备医药餐饮旅游有色金属建筑煤炭纺织服装钢铁轻工制造商贸零售电子基础化工家电房地产建材各行业相对沪深300的PE（TTM，倍）处于05年以来的位置（100%为最大，0%为最小）MAX当前MIN资料来源：Wind、海通证券除部分消费品，各行业PE估值处于05年以来20%分位数以下除部分消费品，各行业PE估值相对沪深300处于05年以来50%分位数以下 ORIENT FUND经济基本面：宏观经济下行压力较大、企业盈利或负增长宏观经济下行压力较大，大概率惯性回落企业中观盈利或将转负，明年2-3季度盈利是否见底，尚存疑问行业比较：大消费、中游制造、周期、TMT ORIENT FUND全球经济：从同步复苏到美国偏强，再到同步回落2016 年，全球经济是中国供给侧改革以“价”引导全球复苏2017 年，欧洲政治风险消退和美元弱势下，全球经济进一步走向了“量”的扩张2018年，各主要经济体不再同步，美国偏强。日欧经济呈现见顶回落态势；美国经济受益于减税等政策，一枝独秀；中国经济保持平稳，但回落风险在加大OECD综合领先指标预示，未来全球经济趋弱46.0048.0050.0052.0054.0056.0058.0060.0062.0064.00日本:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区:制造业PMI中国中采制造业PMI98.0098.5099.0099.50100.00100.50101.002016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09OECD综合领先指标OECD综合领先指标:欧元区OECD综合领先指标:美国OECD综合领先指标:日本资料来源：Wind资料来源：Wind ORIENT FUND增长：GDP保持L型，名义GDP下滑风险较大连续10个季度GDP维持在6.5%-6.9%区间，2018年Q3增速6.5%，处于下限位置名义GDP增速回落至9.61%，进一步回落风险较大从结构上看，2018年Q3同比最终消费拉动GDP多增0.7个百分点，资本形成与净出口分别少增0.2和0.9个百分点0.002.004.006.008.0010.0012.0014.006.006.206.406.606.807.007.207.407.60GDP:当季同比(%)名义GDP当季同比（%）-1.00.01.02.03.04.05.06.0对GDP累计同比的拉动(%)2017-092018-09资料来源：Wind资料来源：Wind ORIENT FUND增长：基建投资快速下行，房地产韧性强固定资产投资增速下行至5.9%基建增速从高点的20%下行至3.70%成为本年最大拖累项房地产增速维持在9.7%，韧性强制造业投资增速逐季回升至9.5%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00固定资产投资完成额:制造业:累计同比(%)固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比(%)房地产开发投资完成额:累计同比(%)资料来源：Wind ORIENT FUND增长：房地产投资韧性强，房屋销售面积存隐忧房屋新开工面积累计同比16.80%房屋销售面积累计同比1.4%，可能对未来房屋新开工形成压制-40.00-2