铝及氧化铝2024年报：氧化铝定价转矿端 需求主导铝价节奏

2023年12月28日 氧化铝定价转矿端需求主导铝价节奏 研究员：师富广 期货从业证号：F03090947投资咨询从业证号：Z0019859联系方式：:021-65789219:shifuguang_qh@chinastock.com.cn 第一部分摘要 2023年电解铝价格始于暴跌，结束于暴涨，整体处于宽幅震荡的一年，回看全球23年电解铝供需，整体处于平衡略微短缺的境地，供应端受国内Q3云南大面积复产，全球产量小幅增加2.45%，需求端海外消费负增长2.81%，但是国内消费强劲，带动全球需求增速2.57%，全年供需预计短缺在21万吨左右。而年内价格的走势更多的受宏观情绪与终端补库节奏的影响，呈现出波段性，而供应端的影响占次要位置，23年1月、4月、7月~9月、12月均出现了因为价格/升贴水回落，终端补库带动价格好转，其中三季度的低价补库甚至掩盖了云南大量复产带来的供应压力；而五一后、十一后高价对价格的负反馈再度压制需求进而压制价格，阶段性的宏观悲观，例如3月份的银行业危机、11月份的经济展望悲观等对价格再度形成打压，在此期间，国内消费的强劲通过引流海外铝锭进入国内而减缓了海外过剩的压力，在全球供需整体平稳的大背景下，阶段性的矛盾驱动了价格呈现宽幅震荡的波段走势。 氧化铝方面，在2021年10月因能源危机、22年初冬奥会限产及俄乌冲突带来的两轮大涨之后，沉寂了近2年的时间，维持成本定价的，6月19日期货上市后伴随烧碱、煤炭、矿石价格上涨而缓慢跟涨，23年Q4因为新疆仓单的压力而持续贴水现货表现弱势，但是在23年收官之时，因几内亚油库爆炸带来的矿石供应担忧加剧，原本国内内陆矿石本就偏紧的供应更是雪上加霜，在叠加秋冬季重污染天气环保限产，遭遇了年内最长的一次雾霾天气，氧化铝供应阶段性紧张和对未来矿石供应不足的恐慌将氧化铝价格再度推上了高位；高涨的价格令市场开始重视对几内亚矿石的高依赖度的担忧、对内陆矿石紧张以及赤泥库紧张的重新审视，氧化铝中长期的估值重心或因存在潜在的供应风险而抬升，过剩的产业也因为矿石的紧张而被市场重新定价，供应端的定价中枢从此前潜意识认为氧化铝行业持续过剩转向审视矿石才是氧化铝价格或者供需的核心因素。 后市展望及交易策略方面，电解铝方面，产能的政策性封顶使得电解铝供应端在24年几无增长，近年来不稳定的天气、不稳定的水电使得供应端遭受的波动较为明显，而25年也是能耗降低改造的收尾之年，供应端的潜在风险仍旧较多，有很大的概率会导致当前的产量预判不及预期，而海外目前计划内的产能至少要在25年才会陆续的释放，供应端进入超低速增长时代；而需求端在23年高基数的基础上，增速预计会明显的回落，整体呈现出供需两弱的平衡表展望，从而交易的节奏将会与23年有更多的相似之处，会受到需求的季节性（或中下游补库的节奏）、价格的反身性等影响而起伏波动，尤其是在铝水转化率高的未来，低库存会是常态，价格的波动也会更加剧烈。叠加海外的铝价已经处于成本线附近，国内对进口的依赖也使得LME铝价的成本支撑更具有参考意义，尤其是在不过剩的大背景下，所以预计2024年铝价的波动在17500~21500之间（LME在2000~2700之间）。 氧化铝方面，电解铝供应的封顶同样也是氧化铝需求的封顶。但是供应端的扰动也使得氧化铝行业虽然身为开工率极低的过剩行业但仍然能够维持有利润的状态，潜在的供应风险会带来氧化铝行业拥有向上的风险溢价，例如对几内亚矿山的依赖度极高、国产矿石年年紧张、赤泥库装满后的环保风险与新赤泥库无法获得导致被动压产减产等潜在的干扰。多数时间氧化铝或维持在成本线附近震荡，年内会存在Q3季节性成本上涨、Q4秋冬季环保减产上涨、因政策或意外带来的供应风险带来的上涨等行情，尤其是脉冲式的事件刺激将会带来非常可观的多头行情，毕竟电解铝的需求是刚性的，价格接受能力强，但是多数时间可能会维在成本线附近窄幅震荡。 数据来源：银河期货、文华财经 第二部分氧化铝：需求封顶但是供应端的扰动较为剧烈 一、行业依旧过剩但是“无米下锅”的风险抬升 复盘近10年，2016~2018年是因为国内矿受到干扰，环保限产、扫黑除恶、矿山治理等各种严打措施使得内陆矿的供应不断的缩减，高品矿石价格也一路从2015年的不足300元上下一路涨至600元/吨上下，并维持在高位，国内矿石趋紧后，17年开始，山西河南地区的部分氧化铝厂被迫进行了拜耳法生产线改造，开始部分采用进口矿来生产；此外从17年开始，进口矿石伴随山东魏桥在几内亚的开采开始逐渐的增加，截至2023年11月，我国进口矿的进口依赖度从2015年的38%一路涨到了67%，而这67%之中，70%是来自于几内亚的矿石，所以23年底发生的几内亚矿山因为油料短缺而影响开采的潜在影响和几年前国内矿山被限制的时候影响相差无几。 （一）内陆矿供应逐年偏紧 在2015年矿山治理之前，山西河南地区的氧化铝矿山存在各种各样的问题，矿权混乱、滥采乱挖、植被破坏、黑恶势力等，铝土矿价格因露天开采成本较低和不正规盗采等因素价格较低、供应充足。但是随后开展的环保督查以及后期的各种环保治理、矿山治理等手段使得行业不断的正规化，使得铝土矿的产出也不断地下滑，伴随多年的开采，矿石的品味也不短的下移。23年从6月份开始的黄河流域环保督查行动，使得三门峡地区的矿石供应更加紧张，山西地区下半年陆续发生的矿难也使得矿山老板顾虑安全问题，减少生产提前放假等，导致供应雪上加霜，着急采购的现货价格一度涨至700元/吨。目前山西河南地区的氧化铝厂部分因为缺矿导致开工率持续处于低位，氧化铝厂也明白，即便是涨价也无法刺激出来更多的供应，更多的通过压产而不是涨价来实现矿石的供需平衡。 数据来源：SMM、IFIND 数据来源：SMM、IFIND （二）进口矿占比高且对几内亚依赖过高 伴随沿海使用进口矿的氧化铝厂的不断扩建，挤压内陆氧化铝厂行业不断的行业洗牌，使用进口矿的氧化铝厂比重也不断地增加，截止2023年11月，年内1-11月累计进口矿石已经达到了1.3亿吨，其中几内亚进口0.91亿吨，占比70%，预计年内的进口依赖度达到了67%，如表1： 数据来源：银河期货、阿拉丁 而且，几内亚地区开采矿石的不止中国，像美铝、俄铝、EGA等大企业同样在几内亚有较多的矿权和产量，影响的不仅仅是国内的氧化铝，也会影响全球的氧化铝生产供应。所以虽然目前来看，几政府在努力的解决该燃油问题，预计后续事情会逐渐淡化，但是该事件也做了一次预演，就是矿山对某一个国家依赖度过高会带来潜在的安全风险，就像2013年印尼第一次禁止铝土矿出口后，企业被迫去几内亚勘探等增加新的矿源。 （三）氧化铝产能仍然宽松 当前矿权紧张，也有秋冬季季节性的影响，阳春过后仍然有一定程度的恢复，所以一旦矿石紧张缓解，高利润会刺激氧化铝厂迅速的恢复产能产量。截至23年12月底，全国氧化铝建成产能1.03亿吨，开工产能在7900万吨左右（近期有环保压产，年内在8300~8700万吨之间波动）开工率堪堪在8成左右，是比较明显的过剩行业，即便如此，未来新建设的项目仍旧较多，海外近期又有两个项目开工，分别是天山在印尼的200万吨和Hindalco的200万吨，但是这两个项目预计在2025年之后投产，近几年投产可能性比较大的仍然是国内的中铝广西防城港华昇新材料二期项目以及特变、龙州新翔等项目投产，但是在24年年内能够释放产量的概率较小，未来几年的新增项目如下表： 从具体项目来看，实际上考虑到环保和内陆赤泥库容的问题，实际上24年氧化铝供应的压力仍旧有限。 （四）电解铝未来几年产量增长有限 由于电解铝行业的供给基本触碰到了产能天花板，而24年又几乎没有什么新增产能要释放，所以氧化铝也基本上遭遇了需求的封顶，相对未来几年的电解铝需求，国内氧化铝仅需要维持80%的开工率即可满足电解铝的需求，所以一旦矿石供应缓解或者环保限产缓解，那么价格将会往成本靠拢。 二、定价逻辑与交易策略 （一）定价逻辑 氧化铝的定价周期，主要是成本定价与供需定价相互转换。复盘过去十年，大部分时间氧化铝处于宽松的境地，也就是以成本定价为主，部分时间会受到各种各样的供应端干扰带来短快的牛市，价格向上的弹性非常大，主要在于需求的刚性与供给的弹性结合带来的博弈，具体如下图： 数据来源：银河期货、SMM 数据来源：银河期货、SMM 供需方面，除了矿石供应的紧张外，阶段性的环保限产对氧化铝厂主体而言，影响也越来越小、越来越有限，16~18年蓝天保卫战对2+26城市、汾渭平原等地区的环保限产对价格的影响较大，但是伴随环保设备改造后，影响逐年减少，并且减产当前主要 是焙烧环节，只是影响产量的生产节奏，对最终的总量影响有限，在焙烧停止期间可以继续继续维持投料，维持氢氧化铝的析出生产，后期限产结束后再集中焙烧补足。 （二）交易策略 展望2024年，首先需要确定的是氧化铝的供需仍旧保持宽松与紧张之间的来回切换，目前海外的供需整体平稳，俄铝部分项目因战争和被制裁暂停后，部分货源从中国补充，国内外采部分刚需进口，从而海外需求基本企稳，国内净进出口实现平衡，那么国内主要还是以内循环为主，需求端的波动主要在于两个方面，一个是云南电解铝的复产与减产的节奏，一个是阶段性的补库节奏；而供应端的偏紧具有明显的季节性，在于Q3是国内山西河南地区的雨季和几内亚的雨季，矿石供应会偏紧，而Q4-次年Q1又是传统的污染高发季节，氧化铝生产环节会受到抑制，Q2相对宽松一些。 从交易的季节性来看，年内会有供需错配带来的季节性行情，Q2供需宽松价格维持成本附近的定价，Q3伴随云南复产需求好转、矿石偏紧、原料端烧碱季节性检修、煤炭消费旺季而价格趋于上行，Q4~Q1价格容易波动，临近年底，交易云南减产和环保限产会呈现反复。 从风险估值来看，目前氧化铝系统的风险主要有三点：前端的矿石供应过于依赖几内亚，生产端的赤泥问题是中原内陆氧化铝厂不得不面对的环保压力，而且越靠后问题越大，后端要面临电解铝需求难增长而沿海氧化铝厂还在不断的新增倒逼行业洗牌的恶性竞争。前面两点是潜在的利多，目前几内亚地区的风险已经做了提前的预演，赤泥的问题18年海外海德鲁赤泥泄露、19年国内山西吕梁赤泥问题也已经导致过一轮停产带来的价格大涨，而目前已经有几家大型企业因为赤泥库的问题而无法实现满产，低开工率运行；而第三点是利空的因素，也就意味着未来几年氧化铝大部分时间还是会维持在成本线附近运行。这三点带来的对行情的影响就是：多数时间山西河南高边际成本附近震荡，部分时间因供应风险大幅向上溢价，从成本来看，未来2700~3000元的区间将会成本底部震荡的支撑区间，向上的弹性需要根据具体问题具体分析。 所以交易策略基本在成本定价与事件风险定价相互交替，低位做多比高位沽空更安全，操作节奏同样重要，行情多数呈现短快的形式，低买可以左侧，高卖选择右侧交易。 第三部分电解铝：需求引领价格节奏 2023年电解铝价格整体处于宽幅震荡的一年，回看全球23年电解铝供需，整体处于平衡略微短缺的境地，供应端受国内Q3云南大面积复产，全球产量小幅增加2.45%，需求端海外消费负增长2.11%，但是国内消费强劲，带动全球需求增速2.57%，全年供需预计短缺在26万吨左右。而年内价格的走势更多的受宏观情绪与终端补库节奏的影响，呈现出波段性，而供应端的影响占次要位置，23年1月、4月、7月~9月、12月均出现了因为价格/升贴水回落，终端补库带动价格好转，其中三季度的低价补库甚至掩盖了云南大量复产带来的供应压力；而五一后、十一后高价对价格的负反馈再度压制需求进而压制价格，阶段性的宏观悲观，例如3月份的银行业危机、11月份的经济展望悲观等对价格再度形成打压，在此期间，国内消费的强劲通过引流海外铝锭进入国内而减缓了海外过剩的压力，在全球供需整体平稳的大背景下，阶段性的矛盾驱动了价格呈现宽幅震荡的波段走势。 数据来源：银河期货、SMM 一、成本支撑看海外 成本支撑看海外的逻辑主要有两点： 一方面内外电解铝供需上