电解铝：需求前置+库存低位，高利润行至几何？ 氧化铝：矿端干扰暂可控，产需剪刀差应为主导 铸造铝合金：单边跟沪铝，关注季节性价差

2025年6月19日 电解铝：需求前置+库存低位，高利润行至几何？氧化铝：矿端干扰暂可控，产需剪刀差应为主导铸造铝合金：单边跟沪铝，关注季节性价差 ---2025年下半年电解铝、氧化铝、铝合金期货行情展望 王蓉 投资咨询从业资格号：Z0002529 wangrong2@gtht.com 莫骁雄 投资咨询从业资格号：Z0019413 moxiaoxiong@gtht.com 王宗源（联系人） 期货从业资格号：F03142619 wangzongyuan@gtht.com 报告导读： 电解铝：下半年单边预判——短期驱动和估值劈叉，下半年回调再寻买点。上半年最核心问题：铝锭社库再现“去哪儿”疑问，但我们认为光伏、汽车、出口、电网及下游补库、精废替代均形成了正向增量贡献。尽管下半年国内产需增速双降：需求增速自上半年的4.3%下滑至2.4%，产量增速自2.7%下滑至2.0%，但市场依然存在一定的供给短缺和较为明显的产需短缺。当前估值不低，但往下的基本面驱动又并不干净。鉴于下半年整体的缺口方向，即便价格跌落，空间不看深，且继续倾向寻找逢低找买点的机会。价格高点的阻力风险来自：1、下游加工利润的挤压；2、俄罗斯铝锭的动向依然需要关注。 氧化铝：下半年单边预判——驱动仍弱，估值不高，矿端干扰暂可控。中国进口几内亚铝土矿的比重已超7成，此次“5.16”事件对中国氧化铝行业的影响也许是市场“草木皆兵”了，但伴随远期几内亚逐步仿效并落地类似于印尼镍产业的垂直化动作，那么未来很可能是“风雨终欲来”。基于我们对2025年氧化铝产量增速相较电解铝产量增速的剪刀差推演，分季度来看Q1、Q2、Q3、Q4：9.59%、2.58%、5.21%、2.56%，这可能意味着今年4月初的低点2600位置大概率已是年内低点位置。尽管下半年氧化铝的驱动仍偏弱（尤其是3季度），但市场更关心的是当前价位上的合理估值。盘面估值可观察3个维度：70-80美金矿价下的现金抑或完全成本位、当前现货利润下的复产增量及持续性、触及进口窗口打开的位置对现货价的阻力影响。全年中国及全球冶金级氧化铝市场可能都将呈现过剩，下半年海外市场或好于国内，不排除带来4季度国内市场新一轮的价格反弹窗口期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 铸造铝合金：下半年单边预测——单边跟随沪铝，关注季节性价差。当下废铝端存在产需缺口，成本支撑或使得ADC12较电解铝更具备上浮弹性，ADC12价格高点或突破2024年高点。诚如我们在2024年年报中匡算得到，2025年废铝新料+旧料供应增速在3-4%区间。然而反观废铝需求端，近年来铸造铝合金产能增速约10%，国内加工材板带箔/变形铝合金产能增速在5-10%区间，且有碳关税等倒逼其原料中废铝配比长期抬升。废铝产需端增速差异显著，驱动废铝相对于电解铝逐年坚挺，亦从成本条线传导至ADC12相对于电解铝的比值重心抬升。 结构性策略：AO-AL产业链套利适时关注。另可以提前布局多AD空AL头寸，风险点：全球经济超预期承压。 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 目录 1.2025年上半年铝品系行情及主驱动逻辑梳理回顾4 1.1电解铝：产需“双弱”的预期限制上行想象力，但现实不弱亦托底价格4 1.2氧化铝：自高点几近腰斩，1季度产强需弱分化显著，产能检修及矿端扰动形成阶段提振6 1.3铸造铝合金：需求压制下，偏弱于电解铝8 2.2025年上半年最核心问题：铝锭社库再现“去哪儿”疑问，后续去库几何？9 2.1铝锭及铝棒社库：去化较快，反推表需偏强，铝水比例走高及精废替代形成部分驱动9 2.2需求端：上半年光伏、汽车、出口、电网均形成正向增量贡献，下半年如何拆解？12 2.2.1“新消费”之光伏用铝：上半年光伏抢装，但年中拐点已至12 2.2.2“新消费”之汽车电动化+轻量化用铝：全年贡献需求增速预计接近1个百分点，下半年增速回落13 2.2.3“旧消费”之出口需求：退税取消+美关税扰动，但出口增速或可为正14 2.2.4“旧消费”之国内终端行业消费：乐观及中性情形之下，分别可获得2.3-3.5个百分点增速贡献19 2.3供给侧：中国年内仍看低速供应环境，关注后续供给侧政策扰动及俄铝进口规模20 2.4电解铝供需平衡：下半年中国及全球市场预计仍以短缺为主，未来需关注东南亚产能落地21 3.氧化铝：矿端干扰暂可控，产需剪刀差应为主导，合理估值何在？24 3.1矿端：进口几内亚铝土矿的比重已超7成，“草木皆是兵”抑或“风雨终欲来”？24 3.2氧化铝：产需剪刀差应为主导，合理估值何在？29 3.2.1矿价对标：70-80美金的矿价，应对应多少价位的AO盘面？29 3.2.2国内供应：动态跟踪，当前利润下应有复产持续性30 3.2.3海外供应：关注净进口数量的正负变化，进口窗口打开位置亦可能形成对现货价的阻力位31 3.3再探电解铝和氧化铝的利润分配格局：上半年做多电解铝厂利润已兑现，下半年反转不易33 4.铸造铝合金：ADC12-A00以及月差或遵循季节性规律，H2价差有望走阔33 5.结论与投资展望36 5.12025年下半年电解铝价格的单边预判：短期驱动和估值劈叉，下半年回调再寻买点36 5.22025年下半年氧化铝价格的单边预判：驱动仍弱，估值不高37 5.32025年下半年铸造铝合金价格的单边预判：单边跟沪铝，关注季节性价差37 5.4结构性策略关注：AO-AL产业链套利适时关注，多AD空AL存盈利空间38 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 （正文） 1.2025年上半年铝品系行情及主驱动逻辑梳理回顾 1.1电解铝：产需“双弱”的预期限制上行想象力，但现实不弱亦托底价格 自2020年沪铝主力合约价格最低触及11225元/吨的低点至今，铝价整体呈现了重心上行的趋势，凭借彼时的全球流动性释放，叠加2021年中国电解铝供给侧“双碳”格局的政策元年确立，低速增长的供应环境意味着市场对需求增速的下滑就可以有更大的容忍度，只要需求端不至于出现崩塌式的走弱，供需就可以实现较好的平衡，紧平衡和低库存的基本面格局就可以推动名义价格持续向上。而在2023、2024年中国原铝市场又连续2年实现了5%的需求高增，这使得铝金属一度被放在传统有色板块强度排序里相对偏强的位次。 然而，2025年相较此前两年的第一大不同之处在于：鉴于清洁能源领域相关的需求贡献下滑，全年需求增速将大概率难以触及5%的高度，原铝市场将转向产需“双弱”的格局，这使得市场资金在进行多头配置时就很难给予铝品种强烈的上行想象力。甚至在“4.3”对等关税事件爆发后，电解铝因其作为“国民金属”的特性，在终端商品上更高的应用密度及由此导致的更广泛的波及面，而一度成为有色多空配置里的空配品种，例如“买铜空铝”。“5.12”对等关税暂缓后，铝价反弹力度明显超过铜，或也有此前头寸解除的驱动所致。 美国关税事件可以说是今年迄今有色宏观定价的核心锚定变量，也一度带来国内清明假期前后传统有色金属市场“SellinMay”行情的提前发动——沪铝在3月上旬未能有效上破21000关口后开始转弱势，4月7日节后开盘沪铝主力合约即触及跌停板19000元/吨；伦铝上半年迄今2700美元/吨一线依然成阻，同样在4月7日当周最低打至2300美元/吨低位。在宏观预期偏弱的市场环境中，做空高利润品种就容易成为资金配置的一种选择，相似的情形就曾发生在2024年5月底至8月初基于海外“衰退”主题的做空交易上。然而，2025年相较去年的第二大不同之处在于：此次宏观主线的锚在关税——这取决于两大超级大国之间政经关系的博弈，对待此类宏观变量，更多的或并不是做太多的前瞻性预判，而是跟随和应对。此后的4-5月份美方在关税问题上的不断反复及不可预测性，亦证实了这一点。 图1：自2020年至今铝价整体重心上移，2025年上半年迄今沪铝陷入震荡收敛格局 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 SMMA00基差比例（升贴水/铝价） 3.00% 2019 2022 2025 2020 2023 2021 2024 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% 电解铝现货库存：地区合计（日） 万吨 250 201020112012 201620172018 202220232024 2013 2019 2025 2014 2020 2015 2021 200 150 100 50 0 图2：伦铝“SellinMay”行情前置，2700美元/吨一线依然成阻，在4月7日当周最低打至2300美元/吨 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 因此，在宏观面难以给出趋势性的交易主题下，市场更多寻求单品种的微观驱动方向以及由此衍生的品种间对冲机会，而电解铝市场则因微观面的现实迟迟不转弱，尤其是在去库较快、现货升水高企的现实面前，依然获得了波段式的底部反弹动能。直至“5.12”反弹行情修复了“4.3”跌幅空间后，电解铝开始陷入短期估值和边际微观驱动之间的劈叉——2万以上的估值从下游补库的视角看并不便宜，但往下的基本面驱动又并不干净——对等关税暂缓的90天窗口期，终端制品抢出口的需求增量预计会对光伏装机及组件排产下滑带来的原铝需求减量，形成一定对冲。至此，铝价陷入了2万关口上下的横亘局面。 图3：3月社库出现累库转去库拐点后，去库斜率偏陡图4：今年2季度后，AOO现货基差表现较强 01-01 01-13 01-25 02-06 02-18 03-02 03-14 03-26 04-07 04-19 05-01 05-13 05-25 06-06 06-18 06-30 07-12 07-24 08-05 08-17 08-29 09-10 09-22 10-05 10-17 10-29 11-10 11-22 12-04 12-16 12-28 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-09 04-21 05-06 05-18 05-30 06-11 06-23 07-05 07-17 07-29 08-10 08-22 09-03 09-15 09-27 10-16 10-28 11-09 11-21 12-03 12-15 12-27 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：SMM，国泰君安期货研究 总结来看，基于2025年迄今相较此前两年在电解铝定价主线上的两大不同：1、电解铝供需格局的基础底色开始转向产需“双弱”，基本面预期限制了上行想象力；2、此轮宏观主变量在于不断反复的关税问题，宏观面难以给出趋势性的交易主题，而品种的微观现实不弱亦托底价格；这导致了2025年上半年迄今沪铝价格整体呈 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 现了震荡收敛的运行状态。在内外结构性方向上，“4.3”、“5.12”两次关税事件反复的节点分别带来了先正套（买外抛内、做空沪伦比）、后反套（买内抛外、做多沪伦比）的跨境套利机会。值得注意的是，今年迄今LME铝的C-3结构据悉受到了贸易行为的干扰，从价差波动的方向和节点来看，海外市场结构与4-5月份先正套、后反套的套利方向较为契合。 图5：关税事件反复带来了先正套、后反套的跨境套利图6：LME铝C-3结构的变化契合了跨境套利的方向 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 铝内外比值（除汇）内外库存比（右轴） 2.5 2 1.5 1 0.5 0 美元/吨 100 50 0 -50 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-08 04-20 05-02 05-14 05-26 06-07 06-19 07-01 07-13 07-25 08-06 08-18 08-30 09-11 09-23 10-05 10-17 10-29 11-10 1