订阅收入稳健增长，盈利能力持续改善

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 SHOPIFY SHOP.N 公司研究 | 季报点评 ⚫ 营收恢复超预期，盈利能力改善。 2023Q3，公司实现营收17.14亿美元（yoy+25.5%），其中订阅服务/增值服务分别实现收入4.86/12.28亿美元（yoy+29.2%/24.1%），整体较上一年恢复良好。盈利方面，2023Q3，公司实现毛利润9.0亿美元，毛利率达52.6%（yoy+4.1pcts），主要得益于低毛利的物流业务的出售。公司销售/研发/管理费用分别为3.0/3.1/1.4亿美元，费用率分别为17.2%/18.3%/8.0%，同比-4.9/-11.9/-10.7pcts，较去年显著下降。2023Q3，公司实现净利润7.2亿美元，同比扭亏为盈；实现Non-GAAP净利润3.2亿美元，同比实现扭亏，Non-GAAP净利润率达18.4%。盈利能力较去年有明显改善。 ⚫ 订阅服务：MRR稳健增长，AI赋能原有产品。2023Q3，公司实现订阅收入4.9亿美元（yoy+29.2%）；截至2023年9月，MRR达到1.41亿美元（yoy+31.8%），Shopify Plus商户MRR达到4400万美元（yoy+25.4%），占比31.2（yoy-1.6pcts），核心客户的粘性保持较高水平。公司今年推出AI工具集Shopify Magic和AI商务助手Sidekick，通过AI赋能帮助商家实现降本增效。 ⚫ 增值服务：物流业务完成出售，Shopify Payments渗透率提升。2023Q3，公司实现GMV 562亿美元（yoy+21.7%），实现增值服务收入12.3亿美元（yoy+24.1%），GMV Take rate达到2.18%（yoy+0.04pct）。分业务看，支付方面，Shopify Payment GPV达328亿美元（yoy+31.2%），占GMV的58.4%（yoy+4.3pcts）；物流方面，公司于二季度将物流业务出售至Flexport，未来双方将进一步强化合作，毛利率也随之迎来大幅改善，2023Q3增值服务毛利率达52.6%（yoy+4.1pcts）。 ⚫ 2023年公司整体业务较2022年有所恢复，我们调整公司23-25年收入预测为69.7/83.6/99.4亿美元（原为66.2/79.3/-亿美元），预测归母净利润为2.64/3.40/6.64亿美元（原为-5.15/-1.94/-亿美元）。采用PS估值法，根据可比公司水平，给予公司24年12倍估值，对应市值1003.2亿美元，对应每股价格78.11美元，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧，全球扩张不及预期，盈利能力不及预期，估值波动风险 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,612 5,600 6,972 8,360 9,937 同比增长(%) 57.43% 21.42% 24.50% 19.91% 18.87% 营业利润(百万元) 269 -822 -1,431 300 667 同比增长(%) - -306.09% - 120.94% 122.70% 归属母公司净利润(百万元) 2,915 -3,460 264 340 664 同比增长(%) - -118.72% 107.63% 28.93% 95.09% 每股收益（元） 2.29 -2.73 2.04 2.63 5.12 毛利率(%) 53.80% 49.18% 49.73% 50.03% 50.11% 净利率(%) 63.20% -61.79% 3.79% 4.07% 6.68% 净资产收益率(%) 26.18% -42.00% 2.78% 3.13% 5.22% 市盈率（倍） 32.5 (27.4) 359.3 278.7 142.9 市净率（倍） 20.6 16.9 13.6 11.3 9.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 货币单位：美元 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年12月20日） 75.42美元 目标价格 78.11美元 52周最高价/最低价 79.99/32.35美元 总股本/流通股（亿股） 12.72/11.61 美股市值（亿美元） 959.41 国家/地区 中国 行业 计算机 报告发布日期 2023年12月22日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 2.11 8.5 32.39 109.56 相对表现% 2.3 5.18 25.66 86.62 标普500 -0.19 3.32 6.73 22.94 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 浦俊懿 021-63325888*6106 pujunyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050004 谢忱 xiechen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090004 覃俊宁 qinjunning@orientsec.com.cn 订阅收入稳健增长，盈利能力持续改善 ——Shopify FY3Q2023业绩点评 增持（维持） SHOPIFY季报点评 —— 订阅收入稳健增长，盈利能力持续改善 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 盈利预测 2023年公司整体业务较2022年有所恢复，我们调整公司23-25年收入预测为69.7/83.6/99.4亿美元（原为66.2/79.3/-亿美元），预测归母净利润为2.64/3.40/6.64亿美元（原为-5.15/-1.94/-亿美元）。 表1：盈利预测调整表 美元百万元 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 核心假设 MRR增速 15.00% 12.00% 26.6% 20.0% 17.0% 变动幅度 11.6% 8.0% GMV增速 18.00% 18.00% 17.7% 18.0% 18.0% 变动幅度 -0.3% 0.0% 毛利率 48.58% 48.50% 49.73% 50.03% 50.11% 变动幅度 1.15% 1.53% 销售费用率 24.80% 21.00% 17.00% 16.50% 16.00% 变动幅度 -7.8% -4.5% 研发费用率 22.00% 19.00% 24.60% 22.50% 20.00% 变动幅度 2.6% 3.5% 管理费用率 12.00% 11.90% 7.50% 7.45% 7.40% 变动幅度 -4.5% -4.45% 盈利预测 订阅服务 收入 1648 1901 1798 2196 2599 变动幅度 9.1% 15.5% 毛利率 77.20% 78.00% 80.50% 80.60% 80.80% 变动幅度 3.3% 2.6% 增值服务 收入 4972 6031 5174 6164 7338 变动幅度 4.1% 2.2% 毛利率 39.10% 39.20% 39.04% 39.14% 39.24% 变动幅度 -0.06% -0.06% 营业收入 6620 7932 6972 8360 9937 变动幅度 5.3% 5.4% 营业利润 -673 -270 -1431 300 667 变动幅度 -112.6% 211.1% 归母净利润 -516 -194 264 340 664 变动幅度 151.1% 275.3% 每股收益（美元） -4.05 -1.52 2.04 2.63 5.12 变动幅度 150.4% 273.0% 净利率(%) -7.79% -2.44% 3.79% 4.07% 6.68% 变动幅度 11.58% 6.51% 数据来源：东方证券研究所 SHOPIFY季报点评 —— 订阅收入稳健增长，盈利能力持续改善 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 投资建议 采用PS估值法，根据可比公司水平，给予公司24年12倍估值，对应市值1003.2亿美元，对应每股价格78.11美元，维持“增持”评级。 表2：可比公司估值 公司 代码 最新市值（亿） 2023/12/20 收入（亿） PS 2021A 2022A 2023E 2024E 2021A 2022A 2023E 2024E Intuit INTU.O 1,724 127.26 143.68 161.8 177.89 13.54 12.00 10.65 9.69 Adobe ADBE.O 2,714 157.85 176.06 193.85 212.8 17.19 15.41 14.00 12.75 Service Now NOW.N 1,422 58.96 72.45 89.35 100.83 24.12 19.63 15.92 14.11 Snowflake SNOW.N 640 12.19 20.66 27.92 36.32 52.48 30.97 22.91 17.61 拼多多 PDD.O 1,945 147.36 187.46 319.29 441.07 13.20 10.38 6.09 4.41 最大值 13.20 10.38 6.09 4.41 最小值 52.48 30.97 22.91 17.61 平均数 24.11 17.68 13.92 11.71 调整后平均 18.29 15.68 13.52 12.18 数据来源：wind，Bloomberg，东方证券研究所，货币单位：美元 注：Intuit、Adobe、Snowflake的2023E/2024E数据实际对应其FY2024/FY2025 风险提示 行业竞争加剧，全球扩张不及预期，盈利能力不及预期，估值波动风险 SHOPIFY季报点评 —— 订阅收入稳健增长，盈利能力持续改善 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 单位:百万元 现金及等价物 2502.99 1649.33 2717.09 3752.66 5133.89 营业收入 4611.86 5599.86 6971.95 8359.87 9937.29 有价证券 5265.10 3403.62 3743.98 4118.38 4530.22 营业成本 2130.71 2845.75 3504.62 4177.16 4957.41 贸易及其他应收款 192.21 273.06 305.97 374.31 455.20 毛利润 2481.14 2754.12