请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月23日 证 券研究报告•23年年报及24年一季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 12.30元 玉马遮阳（300993） 轻 工制造 目标价： ——元（6个月） 收入稳健增长，Q1盈利能力同比改善 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.08 流通A股(亿股) 0.99 52周内股价区间(元) 8.39-14.1 总市值(亿元) 37.90 总资产(亿元) 14.57 每股净资产(元) 4.45 相关研究 [Table_Report] 1. 玉马遮阳（300993）：Q2收入增长提速，盈利能力有望改善 (2023-09-01) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收6.6亿元（同比+21.3%）；实现归母净利润1.7亿元（同比+5.4%）；实现扣非净利润1.6亿元（同比+5.6%）。单季度来看，2023Q4公司实现营收1.9亿元（同比+28.2％）；实现归母净利润0.5亿元（同比+19.8%）；实现扣非后归母净利润0.4亿元（同比+26.5%）。2024Q1公司实现营收1.6亿元（同比+21.6％）；实现归母净利润0.4亿元（同比+35.5%）；实现扣非后归母净利润0.4亿元（同比+37%）。24Q1收入延续稳健增长态势，盈利能力同比改善。  毛利率逐期修复，费控有望改善。报告期内，公司整体毛利率为40.5%，同比-1.1pp；2023Q4毛利率为39.6%，同比-2.4pp，毛利率有所回落，主要由于毛利率较低的内销收入占比提升。分产品看，2023年公司遮光面料毛利率为39.6%（+4.9pp），可调光面料毛利率为51.1%（-2.1pp），阳光面料毛利率为46.0%（+1.5pp）。分区域看，外销毛利率为46.6%（+1.4pp），内销毛利率为28.5%（-3.7pp）。费用率方面，公司总费用率为10.9%，同比+3pp，主要由于汇兑收益同比减少，财务费用率有所提升。2023年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为4.4%/5.2%/-1.7%/3%，同比+0.5pp/0pp/+2.8pp /-0.2pp。综合来看，公司净利率为24.9%，同比-3.8pp；单Q4净利率为24.4%，同比-1.7pp。此外，2023年公司经营性现金流净额为2.1亿，同比+45.2%，现金流明显改善。2024年一季度来看，公司实现毛利率39.4%，同比+0.2pp。费用率方面，公司总费用率为10.5%，同比-1.9pp，主要由于汇兑收益同比增加，财务费用率回落，2024Q1公司财务费用率为-2.2%，同比-1.9pp。2024Q1净利率为23.1%，同比+2.4pp，净利率同比改善。  遮光面料增长亮眼，新品成果转化可期。分品类来看，2023年遮光面料营收为2.0亿元，同比+20.8%，遮光面料性价比突出，销售收入较快增长；可调光面料营收为1.5亿元，同比-3.3%；阳光面料营收为2.0亿元，同比+13.9%，阳光面料新产能释放带动收入稳健增长；其他产品收入1亿元（+149.5%），其他产品主要为公司新开发的梦幻帘、户外遮阳等各类新品，在低基数下保持较快增长趋势。未来公司将继续坚持高端化布局，同时加大户外遮阳等新产品推广力度，提升新品的成果转化率，随着新产品产能逐步爬坡，毛利率有望改善。  海外市场持续拓展，内销贡献亮眼增长。分地区来看，2023年外销营收达4.4亿元，同比+11.1%，营收占比达66.7%（-6.1pp），受益于海外遮阳面料产品需求稳步增长，外销收入增长稳健。24年新设美国得州子公司，形成美国东西市场联动发展的态势，同时结合澳大利亚市场特点，加大澳大利亚市场的拓展力度，以此提高公司在各海外市场的品牌影响力和市场占有率。23年内销营收为2.2亿元，同比+48.7%，营收占比为33.3%（+6.1pp），公司2023年发力内销市场渠道开发，收入增长较快。展望后续，公司将积极布局华东市场和南方市场，计划在上海和广东建立产品展厅及中转仓库，进一步提高国内市场发货及物流效率。产能方面，公司募投项目产能逐步释放，可转债项目有望在2025年开始逐步产生贡献，产能稳步扩张；此外公司加快推进智能工厂建设，落实智能排产系统项目，通过自动化降低劳动强度，生产效率有望进一步提升。 -21%-11%-1%9%19%29%23/423/623/823/1023/1224/224/4玉马遮阳 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2  盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.68元、0.85元、1.05元，对应PE分别为19倍、15倍、12倍。考虑到公司产能稳步扩张，下游需求稳健，维持“持有”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，市场竞争加剧的风险，产能项目投产不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 663.02 817.83 996.17 1195.80 增长率 21.30% 23.35% 21.81% 20.04% 归属母公司净利润（百万元） 165.04 209.31 261.50 322.27 增长率 5.36% 26.82% 24.93% 23.24% 每股收益EPS（元） 0.54 0.68 0.85 1.05 净资产收益率ROE 11.86% 13.35% 14.67% 15.74% PE 24 19 15 12 PB 2.81 2.49 2.19 1.91 数据来源：Wind，西南证券 玉 马遮阳（300993）23年 年报及24年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 关键假设： 假设1：随着公司新产品产能爬坡以及海外客户订单需求改善，公司产能利用率恢复至较高水平，2024-2026年分别为94%、95%、96%； 假设2：募投项目及可转债项目新增产能如期落地，2024-2026年产能分别新增约1200万平； 假设3：产品结构有所优化，遮光面料毛利率稳步提升，2024-2026年分别为41%、41.5%、41.8%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入 663.0 817.8 996.2 1195.8 yoy 21.3% 23.3% 21.8% 20.0% 营业成本 394.2 479.0 576.3 680.8 毛利率 40.5% 41.4% 42.1% 43.1% 遮光面料 收入 202.9 247.5 297.0 350.5 yoy 20.8% 22% 20% 18% 成本 122.53 146.0 173.8 204.0 毛利率 39.6% 41.0% 41.5% 41.8% 可调光面料 收入 154.2 161.9 178.1 195.9 yoy -3.3% 5% 10% 10% 成本 75.4 80.9 89.0 97.9 毛利率 51.1% 50.0% 50.0% 50.0% 阳光面料 收入 202.1 252.6 310.7 375.9 yoy 13.8% 25% 23% 21% 成本 109.2 135.1 166.2 201.1 毛利率 46.0% 46.5% 46.5% 46.5% 其他 收入 103.9 155.9 210.4 273.5 yoy 149.5% 50% 35% 30% 成本 87.1 116.9 147.3 177.8 毛利率 16.2% 25% 30% 35% 数据来源：Wind，西南证券 玉 马遮阳（300993）23年 年报及24年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 663.02 817.83 996.17 1195.80 净利润 165.04 209.31 261.50 322.27 营业成本 394.18 479.00 576.29 680.83 折旧与摊销 47.29 51.59 53.82 57.47 营业税金及附加 7.79 7.97 10.00 8.25 财务费用 -11.45 -10.08 -10.24 -8.78 销售费用 29.17 36.80 45.82 53.81 资产减值损失 -3.80 0.00 0.00 0.00 管理费用 34.15 64.61 74.71 92.08 经营营运资本变动 -22.88 -71.39 -56.24 -70.30 财务费用 -11.45 -10.08 -10.24 -8.78 其他 35.96 1.72 -1.74 -0.39 资产减值损失 -3.80 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 210.16 181.16 247.11 300.26 投资收益 4.39 0.00 0.00 0.00 资本支出 -10.80 -80.00 -80.00 -80.00 公允价值变动损益 1.40 0.95 1.10 1.05 其他 -74.45 0.95 1.10 1.05 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -85.25 -79.05 -78.90 -78.95 营业利润 190.50 240.48 300.68 370.66 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.53 0.32 0.20 0.12 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 189.97 240.80 300.88 370.78 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 24.92 31.48 39.39 48.52 支付股利 -42.66 -32.80 -46.35 -58.14 净利润 165.04 209.31 261.50 322.27 其他 -4.88 6.67 10.24 8.78 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹 资活动现金流净额 -47.55 -26.13 -36.11 -49.37 归属母公司股东净利润 165.04 209.31 261.50 322.27 现金流量净额 75.18 75.97 132.09 171.94 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 545.77 621.74 753.84 925.78 成长能力 应收和预付款项 125.03 152.55 186.31 223.34 销售收入增长率 21.30% 23.35% 21.81% 20.04% 存货 173.75 224.72 265.05 315.44 营业利润增长率 6.59% 26.24% 25.03% 23