23年年报及24年一季报点评：盈利能力改善，新产能逐步释放

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年05月04日 证 券研究报告•23年年报及24年一季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 18.19元 仙鹤股份（603733） 轻 工制造 目标价： ——元（6个月） 盈利能力改善，新产能逐步释放 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.06 流通A股(亿股) 7.06 52周内股价区间(元) 11.8-25.64 总市值(亿元) 128.42 总资产(亿元) 204.87 每股净资产(元) 10.37 相关研究 [Table_Report] 1. 仙鹤股份（603733）：Q3收入增长提速，盈利能力显著回升 (2023-11-03) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现营收85.5亿元，同比+10.5%；实现归母净利润6.6亿元，同比-6.5%；实现扣非净利润5.9亿元，同比+6.8%。单季度来看，2023Q4公司实现营收23.4亿元，同比+5.1％；实现归母净利润2.8亿元，同比+96.7%；实现扣非后归母净利润2.8亿元，同比+196%。2024Q1公司实现营收22.1亿元，同比+20.2％；实现归母净利润2.7亿元，同比+120.1%；实现扣非后归母净利润2.4亿元，同比+106%。产能逐步释放，盈利能力改善。  纸浆成本回落，毛利率逐步回升。2023年公司毛利率为11.6%，同比+0.1pp；2023Q4毛利率为18.1%，同比+9.1pp，受益于木浆成本下行及相应产能逐步释放，毛利率逐步改善。分产品看，日用消费系列毛利率为11%（+1pp），食品与医疗包装材料系列毛利率为6.9%（-4.8pp），商务交流及出版社印刷材料系列毛利率为14.3%（+2.5pp），烟草行业配套系列毛利率为16.5%（+1.3pp），电气及工业用纸系列毛利率为14.3%（-0.1pp），其他系列毛利率为20.5%（+13pp）。分地区看，内销毛利率为10.6%（-0.7pp），外销毛利率为20.3%（+8.2pp）。费用率方面，公司总费用率为5.5%，同比+1.4pp，其中销售费用率为0.4%，同比持平；管理费用率为1.7%，同比+0.1pp；财务费用率为2.1%，同比+1.3pp，主要是利息支出增加；研发费用率为1.3%，同比持平。综合来看，公司净利率为7.8%，同比-1.4pp；2023Q4净利率为12%，同比+5.6pp，盈利能力逐步改善。24Q1公司毛利率为18%，同比+8pp；总费用率为5.7%，同比+1.3pp， 其中销 售/管理/财务/研发费用 率分别同比-0.1pp/-0.2pp/+1.5pp/ +0.1pp；净利率为12.2%，同比+5.5pp，盈利能力同比改善。  多元化产品协同发展，收入稳健提升。分产品看，2023年日用消费系列营收达到41.1亿元（+15.5%），日用消费量系列纸基材料产量增长22.2%，其中标签离型系列材料同比增加25.3%，实现较快增长。食品与医疗包装材料系列营收达到17.3亿元（+14.6%），生产量达到26.5万吨（+63.4%），实现销售23.0万吨（+49.0%），产能布局持续扩大。商务交流及出版社印刷材料系列营收达到7.1亿元（-8.0%），在国内市场占有率超90%；烟草行业配套系列营收达到8.1亿元（+0.8%），在同类产品中的市占率近45%；电气及工业用纸系列营收达到6.8亿元（+17.9%），伴随下游新能源汽车等行业需求旺盛，全年电解电容器配套材料销售量同期增长12.4%；其他系列0.6亿元（-59.4%）。分地区看，2023年内销营收达到75.3亿元（+11.2%）；外销营收达到5.7亿元（-5.1%），内销收入延续增长，多项产品在国内细分行业中具备龙头地位，为提升市场份额奠定基础。  高克重纸种逐步起量，林浆纸一体化加速。2023年公司完成机制纸产量104.2 万吨，同比增长26%；销售量97.1万吨，同比增长19.7%。截至2023年底，公司特种纸及纸制品的年生产能力已达160万吨，产品涉及六大系列60多个品种。2023年4月，公司募投项目30万吨食品卡纸正式投产运行，首次进入高克重特种卡纸新赛道，23年内总计生产7个多月，产量达到12万吨，销售量达到10.6万吨，盈利大幅好转。2023年公司在广西来宾“年产250万吨广西 -51%-39%-28%-17%-6%6%23/423/623/823/1023/1224/224/4仙鹤股份 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 三江口新区高性能纸基新材料”和湖北石首“年产250万吨高性能纸基新材料循环经济”两大百亿投资项目，均按照建设计划稳步推进。一期建设工程接近尾声，2024年将逐步启动投产运行，标志着公司在我国西南和中原的产能布局已完成落地，产能释放后市场占有率有望再上台阶。  盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.46元、1.86元、2.33元，对应PE分别为12倍、10倍、8倍。考虑到公司产品矩阵丰富，下游需求边际修复，维持“持有”评级。  风险提示：纸价及纸浆价格大幅波动、需求增长不及预期、行业竞争加剧等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8553.48 10544.63 12498.02 14723.31 增长率 10.53% 23.28% 18.52% 17.81% 归属母公司净利润（百万元） 663.79 1029.65 1312.96 1641.46 增长率 -6.55% 55.12% 27.51% 25.02% 每股收益EPS（元） 0.94 1.46 1.86 2.33 净资产收益率ROE 9.06% 13.06% 14.78% 16.21% PE 19 12 10 8 PB 1.75 1.63 1.45 1.27 数据来源：Wind，西南证券 仙 鹤股份（603733）23年 年报及24年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 关键假设： 假设1：高克重食品卡纸产能逐步释放，食品与医疗包装用纸收入增长较快，2024-2026年分别同比增长35%、25%、22%； 假设2：日用消费类下游需求修复，收入保持较快增长，2024-2026年分别同比增长25%、20%、20%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入 8553.48 10544.6 12498.0 14723.3 yoy 10.5% 23.3% 18.5% 17.8% 营业成本 7559.88 8752.9 10326.7 12096.6 毛利率 11.6% 17.0% 17.4% 17.8% 日用消费系列 收入 4106.99 5133.7 6160.5 7392.6 yoy 15.5% 25.0% 20.0% 20.0% 成本 3656.06 4261.0 5125.5 6121.1 毛利率 11.0% 17.0% 16.8% 17.2% 食品与医疗包装用纸 收入 1731.79 2337.9 2922.4 3565.3 yoy 14.6% 35.0% 25.0% 22.0% 成本 1612.01 1963.8 2396.4 2887.9 毛利率 6.9% 16.0% 18.0% 19.0% 商务交流及出版印刷材料 收入 711.6 818.3 883.8 928.0 yoy -8.0% 15.0% 8.0% 5.0% 成本 609.91 679.2 729.1 761.0 毛利率 14.3% 17.0% 17.5% 18.0% 烟草行业用纸 收入 812.23 893.5 982.8 1081.1 yoy 0.8% 10.0% 10.0% 10.0% 成本 678.4 732.6 805.9 886.5 毛利率 16.5% 18.0% 18.0% 18.0% 电气及工业用纸 收入 681.28 851.6 1039.0 1246.7 yoy 17.9% 25.0% 22.0% 20.0% 成本 584.22 698.3 851.9 1022.3 毛利率 14.2% 18.0% 18.0% 18.0% 其他 仙 鹤股份（603733）23年 年报及24年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 509.6 509.6 509.6 509.6 yoy -1.0% 0.0% 0.0% 0.0% 成本 419.3 417.9 417.9 417.9 毛利率 17.7% 18.0% 18.0% 18.0% 数据来源：Wind，西南证券 仙 鹤股份（603733）23年 年报及24年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 8553.48 10544.63 12498.02 14723.31 净利润 667.27 1035.44 1320.17 1650.55 营业成本 7559.88 8752.88 10326.73 12096.60 折旧与摊销 426.28 538.81 623.40 690.58 营业税金及附加 67.10 71.71 86.69 103.69 财务费用 181.95 421.25 453.40 474.05 销售费用 32.18 36.91 39.99 44.17 资产减值损失 -32.15 -15.00 -15.00 -15.00 管理费用 147.12 316.34 349.94 412.25 经营营运资本变动 -923.63 -607.36 -741.14 -894.01 财务费用 181.95 421.25 453.40 474.05 其他 -258.12 -168.07 -217.30 -234.02 资产减值损失 -32.15 -15.00 -15.00 -15.00 经 营活动现金流净额 61.61 1205.06 1423.52 1672.14 投资收益 211.28 200.00 225.00 250.00 资本支出 -4019.94 -750.00 -650.00 -650.00 公允价值变动损益 21.53 20.99 23.40 22.28 其他 280.34 220.99 248.40 272.28 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -3739.60 -529.01 -401.60 -377.72 营业利润 733.45 1181.54 1504.6