国金证券基金评级报告

2023年11月，商品市场波动幅度进一步下降，CTA策略整体投资环境一般，但个别板块出现了一定趋势行情，同时截面指标明显改善，市场对各CTA子策略的运行环境存在分化。期权市场定价活跃度上升，且历史波动率较低，对各类权益期权策略均较为有利。 根据我们统计的全部2825个期货宏观策略私募基金产品数据显示，2023年11月，该策略大类平均收益1.14%，其中1855个量化期货期权策略产品11月平均收益1.43%；970个主观期货和宏观策略产品平均收益0.59%。量化CTA反弹力度显著，主观CTA和宏观策略受权益市场拖累表现一般。 CTA整体虽有反弹，但具体管理人业绩分化较大。造成分化的主要原因并非是过往起到主要区分作用的持仓周期，而是策略是否是截面多空策略。近期市场波动降低，但市场截面特征持续性较强，多空策略占比高的管理人业绩走强，带动了本轮量化CTA整体的反弹。 美国经济数据和通胀仍然保持一定韧性的情况下，美联储在2023年最后一次FOMC会议释放了明显的鸽派信号；同时，我国12月政治局经济会议对2024年经济工作的定调是“以进促稳、先立后破”，释放了比较积极的预期。展望未来的商品市场，最乐观的估计是财政政策托动基建拉升国内定价品种需求，美联储降息带动国际定价品种行情，商品走出上涨趋势。然而具体的政策节奏和政策力度仍然有待进一步确认，在保持CTA组合稳健性的基础上，不妨以积极的态度，关注右侧配置机会的到来。 本期报告介绍一家以截面策略为主的新锐CTA策略管理人：奕睿私募基金管理（上海）有限公司。地缘政治引发剧烈波动、低流动性风险、持续低波动风险。 内容目录 第一部分：2023年11月宏观经济和期货期权市场回顾3 宏观经济环境3 期货市场回顾：市场波动下降，截面结构分化3 第二部分：2023年11月期货宏观及期权策略私募表现总结7 期货宏观策略大类整体表现：大样本下平均业绩回落7 样本池产品近期表现：CTA业绩持续分化，关注池整体良好7 期货宏观和期权策略二级分类表现：截面策略带动量化CTA业绩9 第三部分：市场环境展望及期货宏观类私募配置建议10 市场环境预期：海外宽松预期，国内以进促稳10 CTA配置策略：关注重要宏观变量，把握CTA投资节奏11 奕睿私募基金管理（上海）有限公司：追求胜率的长周期截面策略管理人12 风险提示13 图表目录 图表1：CPI当月同比和环比（截止2023/11）3 图表2：PPI当月同比和环比（截止2023/11）3 图表3：PMI生产和需求（截止2023/11）3 图表4：PMI库存和价格（截止2023/11）3 图表5：南华商品指数对数收益率（截止2023/11/30）4 图表6：商品期货市场20日加权波动率（截止2023/11/30）4 图表7：商品期货各板块近期收益（截止2023/11/30）5 图表8：商品期货各品种指数2023年11月收益率和振幅5 图表9：商品市场时间序列动量强度和横截面强弱轮动速度（2023/11/30）6 图表10：三大股指期货近期行情（截止2023/11/30）6 图表11：股指期货近月基差（截止2023/11/30）6 图表12：50ETF期权隐含波动率（截止2023/11/30）7 图表13：300ETF期权隐含波动率（截止2023/11/30）7 图表14：近期期货宏观策略产品平均表现（截止2023/11/30）7 图表15：部分期货宏观策略产品业绩表现（截止2023/11/30）8 图表16：部分期权策略私募产品业绩表现（截止2023/11/30）9 图表17：期货宏观策略各子策略2023年11月平均表现10 图表18：房屋新开工面积和施工面积同比边际改善11 图表19：奕睿CTA一期A业绩表现（2023/11/30）12 图表20：奕睿CTA一期A业绩指标（2023/11/30）12 宏观经济环境 2023年11月，我国CPI同比下跌0.3个百分点至-0.50%，环比回落-0.4个百分点至 -0.50%。分项来看，猪肉价格降幅继续大幅扩大1.7个百分点，其他主要食品降幅也有进一步扩大；服务业价格涨幅同样发生回落，主要与节后旅游出行需求回落有关。 PPI同比下跌-0.4个百分点至-3.00%，环比回落0.3个百分点至-0.30%。PPI的降幅扩大，分项来看，生产资料价格同比降幅扩大0.4个百分点至-3.4%，生活资料同比降幅扩大0.3个百分点至-1.2%。整体来看，PPI的下降主要原因是原油价格的持续回落，以及工业品需求偏弱。 图表1：CPI当月同比和环比（截止2023/11）图表2：PPI当月同比和环比（截止2023/11） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2023年11月，制造业PMI录得49.40，相较10月回落0.1个百分点，继10月之后第二个月下跌。分项来看，供需均有小幅回落，PMI生产指数回落个0.2百分点至50.70，新订单指数回落0.1个百分点至49.40，新出口订单则大幅回落0.5个百分点至46.30，内外需求均持续回落。库存方面，PMI产成品库存指数回落0.3个百分点至48.20，库存周期处于相对低位，但从生产指数的表现来看，厂商补库意愿不积极。 图表3：PMI生产和需求（截止2023/11）图表4：PMI库存和价格（截止2023/11） 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 期货市场回顾：市场波动下降，截面结构分化 2023年11月，商品市场在经历了Q3的大幅上涨和9月的回调后，整体延续了10月的低波动横盘震荡。具体来看，南华商品指数月度收益率0.91%，振幅2.77%，波动幅度相对10月进一步收窄，收益率和振幅均处于历史较低水平。 图表5：南华商品指数对数收益率（截止2023/11/30） 来源：iFind，国金证券研究所 商品市场加权波动率的波动中枢，相较2022年发生了明显的下移，虽然在6-9月份 上涨趋势和回调过程中，波动率有一定幅度抬升，但10-11月的震荡行情再度将波动率带回冰点。 图表6：商品期货市场20日加权波动率（截止2023/11/30） 来源：iFind，国金证券研究所 分板块来看，黑色板块在铁矿石和煤炭的带动下快速上涨，在板块截面中表现最强，月度收益率和振幅分别为5.53%和8.24%，形成了持续约1个月左右的上涨趋势。其他板块收益率和振幅均较弱，但在截面上，和有色金属板块持续垫底，11月以-3.00%的板块收益率排在最后，农产品和能化也保持了自己的截面排序。 图表7：商品期货各板块近期收益（截止2023/11/30） 来源：iFind，国金证券研究所 从品种指数的角度来看，11月涨跌品种数量相对均衡化，上涨品种数量占比约42%。收益率绝对值超过10%的品种数量仅有4个，但其中纯碱指数月度收益率超过41.24%，受到交易所较大重视，出台了部分交易规则的修改，以限制过热的交易情绪。存在较强趋势性的品种数量较低，趋势性70%以上的品种数量仅有5个，分别为生猪、纯碱、粳米、玻璃、苯乙烯。 图表8：商品期货各品种指数2023年11月收益率和振幅 来源：Wind，国金证券研究所 为了更直观的观测商品市场对趋势策略和强弱对冲策略的友好程度，我们分别设计了两个指标。时间序列动量强度指标为各品种20日收益率的绝对值，与同期每日收益绝对值的和的比值，用来衡量近期市场对趋势策略的友好程度，该指标数值越高，对趋势策略友好度越高。品种横截面强弱轮动速度为品种最近20日收益率排名的变化情况，该指标数值越低，对强弱对冲策略友好度越高。从指标的表现来看，时序和截面的指标同时快速下降，但因为两者含义的差异，实际上时序类策略和截面类策略的市场友好度是冰火两重天，时序策略友好度迅速弱化，截面类策略友好度持续高升。 图表9：商品市场时间序列动量强度和横截面强弱轮动速度（2023/11/30） 来源：Wind，国金证券研究所 权益市场方面，11月3个主要股票指数均偏弱，上证50、沪深300、中证500月度收益率分别为-1.89%、-2.14%、0.30%，振幅分别为4.55%、4.32%、4.31%。从整体波动特点来看，IH和IF存在短周期的下跌趋势，IC波动幅度较小，且整体表现为震荡特点。股指期货CTA的运行环境一般。 图表10：三大股指期货近期行情（截止2023/11/30）图表11：股指期货近月基差（截止2023/11/30） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 期权市场方面，期权隐波对市场波动的反馈效果则发生了明显强化，在历史波动率低位仅小幅回升的情况下，期权隐含波动率出现了明显反弹。回顾2023年期权市场特点，这一反馈力度明显强于上半年，隐波的活跃波动比较有利于曲面策略进行套利交易。另一方面，尽管权益期权的隐波小幅上升，但距离市场历史波动率的差值较大，对于卖权策略来说，只要控制好vega敞口，同样也能获得较好的收益空间。 图表12：50ETF期权隐含波动率（截止2023/11/30）图表13：300ETF期权隐含波动率（截止2023/11/30） 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 综合来看，2023年11月，商品市场波动幅度进一步下降，CTA策略投资环境一般，但部分板块出现了一定趋势行情，同时截面指标明显改善，市场对各CTA子策略的运行环境存在分化。期权市场定价活跃度上升，且历史波动率较低，对各类权益期权策略均较为有利。 期货宏观策略大类整体表现：大样本下平均业绩回落 根据我们统计的全部2825个期货宏观策略私募基金产品数据显示，2023年11月，该策略大类平均收益1.14%，其中正收益产品数量1811个，正收益产品数量占比64.11%，负收益产品数量1014个，负收益产品数量占比35.89%。我们按照主观和量化对全部期货宏观策略私募基金产品进行分类，1855个量化期货期权策略产品11月平均收益1.43%，其中1279个产品获得正收益，正收益产品数量占比68.95%；970个主观期货和宏观策略产品平均收益0.59%，其中532个产品获得正收益，正收益产品数量占比54.85%。量化CTA反弹力度显著，主观CTA和宏观策略受权益市场拖累表现一般。 图表14：近期期货宏观策略产品平均表现（截止2023/11/30） 来源：朝阳永续、国金证券研究所 样本池产品近期表现：CTA业绩持续分化，关注池整体良好 我们持续关注跟踪部分期货宏观策略私募基金的业绩表现，以他们为代表观察各细分策略近期业绩变化。2023年11月，我们观察池的73个期货宏观策略私募基金产品平均收益率2.39%。产品池整体有所反弹，但具体不同产品收益分化较大。月度上涨幅度高于5%的产品数量共有10个，但同时也有2个产品收益率低于-5%。即便相似持仓周期分类下的产品，也有较大业绩差异，其中一部分原因是时序策略和截面策略的表现差异化所带来的。 产品简称 近一月 近三月 近六月 2023年以来 2022年 最大回撤 (近两年) 主要策略 泓湖稳宏宏观策略 8.21% -2.48% -7.61% -10.24% -4.43% 21.67% 宏观策略 艾方CTA一号 7.57% 7.18% 21.68% 0.39% 29.13% 22.64% 长周期 SAP智龙3号 6.57% 4.68% 13.75% 10.38% -0.34% 8.14% 短周期 黑翼CTA二号 6.09% 4.32% 15.19% 15.51% 10.01% 8.62% 长周期 道微乘风破浪量化进取1号 5.78% 3.59% -10.10% -0.63% 7.80% 15.01% 短周期 佑维CTA平衡一号 5.70% 6.51% 18.25% 15.88% 9.10% 8.38% 短周期 鸣熙夸克二号 5.55% 3.55% 9.46% 1.63% 7.24% 13.85% 短周期 信弘罄宜1号 5.31