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国泰君安晨报 2023.12.18 国泰君安证券股份有限公司 研究所 重点推荐： 1、宏观，刚需群体观望情绪将逐步缓解，带动地产销售企稳，而居民加杠杆周期全面开启的观察节点预计在2024年下半年以后。海外降息交易主导市场情绪，美元和美债利率短期下行。 2、策略，市场走势风格不取决于业绩，在于对风险溢价的认识，投资的方向在低风险特征的股票和固收。 3、固收，2024年上半年可能利好二永债居多，下半年需及时将逻辑转为防风险。 4、计算机，推荐行动计划中重点行业的数据拥有者。 5、医药，Tyk2（ICP-332）二期临床数据优异，维持增持评级。 6、配置，新规改变分佣模式，撑开券结底层入口。 黄燕铭 电话：021-38676036 邮箱：huangyanming@gtjas.com资格证书：S0880512090001 今日重点推荐 日报/周报/双周报/月报：《从楼市放松到居民加杠杆》 2023-12-17 董琦（分析师）021-38674711、韩朝辉（分析师）021-38038433上周聚焦：从楼市放松到居民加杠杆 过去几轮楼市放松到居民加杠杆阶段的复盘。随着北京、上海进一步优化地产需求端政策，“831”地产新政在区域层面基本落实到位。我们复盘了过去几轮地产周期，无一例外地，基本都是由地产端的政策驱动，而本轮“831”地产新政之后，似乎效果并不明显，那么我们需要进一步思考。从本质上来讲，驱动居民加杠杆需要哪几个条件？ 条件一：稳定的收入预期。过去两轮政府加杠杆阶段，我们发现居民基本都会跟进，本质原因是逆周期政策发力带动居民收入预期企稳。政府加杠杆能够直接拉动企业盈利，但居民收入往往滞后两个季度，因为企业盈利回升之后，企业会进入被动去库阶段，而非直接扩张性补库，本质上是观察需求回升的持续性，因而传导至居民就业和收入的扩 2023.12.18 晨会纪要 张有一定的时滞。因此，居民加杠杆的前提并不是收入实质回升，而是收入预期企稳。 条件二：宽松的融资条件。对于居民来说，购买商品房必然要权衡相关成本，因此需要重点考量两个要素：第一，贷款买房的资金成本；第二，进行定期储蓄或者资本市场投资的机会成本。因此，我们看到过去几轮居民加杠杆都伴随着政策利率的迅速下调（存款和贷款端同步下调）。 条件三：不高的债务负担。当前居民端的债务问题可以从短期和长期两个维度来理解，一方面，我们认为长期的人口问题并不是制约当前居民加杠杆的核心，按照目前购房年龄段的人口增长趋势来看，并没有出现失速下滑，刚需群体仍然不少；另一方面，我们需要更加关注债务周期本身的运行规律，过去一轮债务周期可以理解为居民过度加杠杆的大周期，目前仍在去化的过程中。 基于上述讨论，我们对后续楼市的判断如下：由于政府加杠杆带动居民收入预期企稳，个人房贷利率相较于前期高位已有大幅下调，前期持有高额储蓄的刚需群体观望情绪将逐步缓解，带动地产销售企稳，而全面居民加杠杆周期开启的观察节点预计在2024年下半年以后。 国内经济：供给强于需求的特征较为明显。上游原油价格低位企稳，煤炭价格下跌；中游螺纹钢、水泥价格下跌；100大中城市土地成交面积回升，30大中城市商品房成交面积低位震荡；猪肉价格持平，蔬菜价格上涨，南华工业品价格下降；10年国债利率下跌，人民币汇率企稳。下周关注：日本央行货币政策发布会、中国LPR报价、美国三季度GDP和11月PCE数据。 风险提示：居民购房意愿不及预期、经济内生动能恢复不及预期 A股策略周报：《低风险特征的股票依然是重点》2023-12-17 方奕（分析师）021-38031658、黄维驰（分析师）021-38032684、田开轩（研究助理） 021-38038673 预期上修需要新的边际，方向在低风险特征的资产。12月以来股市再次探底，国君策略彼时有别于共识的观点如“增加对稳定类股票的配置”、“方向在低风险特征的股票”得到印证，红利低波资产与利率债券均取得不错的相对收益。展望后市，我们认为：1）近期工业生产、社融、M1、通胀等经济数据尚待恢复，拐点未出现。未来两个月是传统经济季节性淡季，市场增长预期不足，亟待强有力的政策和举措提振信心。2）美债利率下降、人民币升值并未推动股票市场无风险利率下降，投资者持有货币资产的意愿偏高。3）市场整体风险偏好保守，风险参与意愿不高。我们认为，当前投资的方向依然在低风险特征的股票和固定收益市场。 风险偏好逐级下台阶，小盘题材行情走向尾声。市场共识大多认为在增长预期不高、流动性宽松的环境下小盘股将继续跑赢；但可能偏误之处在于小盘题材股的预期交换依赖市场交投意愿与风险偏好。此外，我们观察到小盘题材股的交易结构正在变得不稳定：1）小盘股的估值已经不便宜，其“调整充分、估值便宜、筹码干净”的交易优势降低。