美国11月CPI数据点评：核心通胀回落的趋势没有改变

宏观研究 2023.12.13 核心通胀回落的趋势没有改变 ——美国11月CPI数据点评 本报告导读： 11月核心CPI环比符合市场预期，整体通胀小幅超预期，其中房租和超级核心通胀在10月回落后，在11月再度回升，但核心商品环比通缩幅度扩大，使核心CPI环比持平涨幅前期。往后看，预计核心通胀回落仍是趋势，2024年底回落至2.4%附近。 摘要： 数据：美国11月CPI同比3.1%，预期3.1%，前值3.2%。核心CPI同比4.0%，预期4.0%，前值4.0%。CPI环比0.1%，预期0.0%，前值0.0%。核心CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.2%。环比分项来看，房租和超级核心通胀涨幅再度回升，带动核心服务通胀回升，但核心 商品仍延续通缩，环比跌幅扩大，对冲了核心服务上涨对核心CPI的影响，使得核心CPI环比仍持平前期。关于美国通胀的展望详情，请参考我们近期发布的《美国2024通胀展望：近在咫尺》。 房租环比涨幅再度回升，主要受业主等价租金和酒店住宿拉动，主 要居所租金环比持平前期。8至11月受业主等价租金和外出住宿价 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 郭新宇(分析师) 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 证书编号S0880523110002 相关报告 物价下滑由外部因素主导 2023.12.10 “以进促稳，先立后破”的信号 2023.12.08 出口的结构性亮点仍将延续 2023.12.07 需求恢复仍有待增量政策 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 格波动加剧影响，房租涨幅波动明显加大，由于其占CPI的权重约为35%，因此对CPI也构成明显扰动。目前尚不清楚房租波动加大的原因是什么，但猜测可能与近期美国劳工统计局（BLS）调整房租核算方法有关。近期房租波动虽然有所加大，但无论是从领先指标来看，还是从租房市场基本面来看，后续房租回落的趋势仍然较为明确。 剔除房租后的其他核心服务（又称之为“超级核心通胀”）环比涨幅回升0.22个百分点至0.44%，医疗保健、交通服务和教育与通信服务是主要拉动项。超级核心通胀与劳动力市场和工资增速密切相关，是后续通胀下行的最大阻力。而从历史数据来看，雇佣成本指数（ECI） 与超级核心通胀走势较为一致。从长期来看，2%的通胀，需要约3.5%至4.0%的工资增速与之相契合（=2%的通胀预期+1.5%至2.0%的劳动生产率）。在劳动生产率稳定在1.5%-2.0%时，若工资增速持续高于4%，则容易引起通胀预期的上行，并带来持续的通胀压力。因此 3.5%-4.0%的工资是与2%通胀目标相匹配的可持续的工资增速。超级核心通胀的回落，仍需劳动力市场和工资的进一步降温。 超级核心通胀的回落，仍需劳动力市场的进一步降温。截止2023年三季度，ECI同比增速为4.4%，仍高于3.5%-4.0%的可持续区间。职位空缺率领先ECI大约2个季度，预计劳动力市场的降温将带动工资 增速继续回落。但根据职位空缺率和ECI之间的关系，3.5%的ECI增速，对应约4.1%的职位空缺率，相当于疫情前的职位空缺率，但截止10月份，职位空缺率仍为5.7%，显示工资后续可能仍有上涨压力，这也意味着劳动力市场仍需进一步降温。从劳动力市场，到工资增速，再到超级核心通胀的这个传导链条，也是美联储多次强调，通胀的回落需要劳动力市场继续降温的原因。 核心商品延续通缩，且环比跌幅扩大0.2个百分点至-0.3%，其中服装、教育与通信器材、家具家电、娱乐用品、服装是主要拖累项。领先指标显示，二手车价格后续仍将继续下跌，叠加其他核心商品的 库存去化，预计核心商品环比仍将延续通缩。 风险提示：银行风险再度出现，通胀粘性超预期。 货币政策的三个变化 2023.11.30 2023.11.28 事件点评 图1：美国11月CPI同比3.1%，核心CPI同比4.0%图2：CPI环比0.1%，核心CPI环比0.3% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图3：房租环比涨幅再度回升图4：Zillow房租指示后续CPI房租涨幅仍将继续下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图5：租房空置率持续走高图6：在建公寓（主要用来出租）数仍在继续攀升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。