美国8月CPI数据点评：核心通胀回落的趋势并未改变

宏观研究 2023.09.14 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 核心通胀回落的趋势并未改变 ——美国8月CPI数据点评 本报告导读： 8月核心CPI环比略超市场预期，但房租回落速度快于预期。我们将美国通胀预测更新至2024年底，在房租涨幅的继续回落、劳动力市场持续降温、核心商品库存去化等因素下，预计核心通胀仍将趋势性回落。油价上涨对美联储影响相对有限。 摘要： 数据：美国8月CPI同比3.7%，预期3.6%，前值3.2%。核心CPI同比4.3%，预期4.3%，前值4.7%。CPI环比0.6%，预期0.6%，前值0.2%。核心CPI环比0.3%，预期0.2%，前值0.2%。 环比分项来看，能源价格上涨，对CPI环比拉动约0.4个百分点，是CPI环比大幅抬升的主要原因。机票和汽车保险环比上涨明显，是超级核心通胀明显回升和核心CPI超预期的主要原因： 房租环比涨幅明显回落，业主等价租金环比涨幅回落明显，主要居所租金环比涨幅扩大。往后看，从领先指标和CPI统计滞后来看，房租回落的趋势较为明确，并将至少持续至2024年底。 受机票和汽车保险等波动项拉动，超级核心通胀环比涨幅回升 0.17个百分点至0.37%，为2023年以来的新高。往后看，预计健康保险环比涨幅将在10月份之后转正，但对核心CPI影响有限，未来一年累计影响在0.03至0.07个百分点之间。 核心商品环比跌幅收窄0.2个百分点至-0.1%。领先指标显示，二手车价格后续仍将继续下跌，叠加其他核心商品的持续库存去化，预计核心商品环比仍将难以抬升。 我们将美国通胀预测更新到了2024年底。假设2023年四季度至2024年四季度的布伦特原油价格，每个季度分别约为90/90/95/100/100美元/桶，则2023年底，整体CPI同比将上行至4.0%附近，但由于 核心CPI中剔除了能源价格，核心CPI同比仍将继续回落，至2023年底回落至3.5%附近。从2024年开始，由于房租、超级核心通胀的持续回落，叠加核心商品价格难以抬升，预计2024年中，整体CPI同比将回落至2.7%附近，核心CPI同比回落至2.3%附近。2024年底，预计整体CPI同比回落至2.1%附近，核心CPI同比回落至2.0%附近。 油价上涨对美联储货币政策操作影响相对有限。油价上涨对货币政策的影响主要有两个渠道：一是通胀预期，油价在美国居民消费中的占比较高，油价的上涨很容易带动居民短期通胀预期的上行，但 油价上涨对居民长期通胀预期影响有限，而美联储在制定货币政策时，更侧重长期通胀预期的变化。二是油价作为生产过程中的投入品，影响生产成本，并进而影响产品价格。但这个过程很间接且难以准确衡量，并且在当前海外去库的背景下，预计油价对产成品价格的传导作用有限。此外，从理论上来讲，货币政策主要是总需求的管理工具，对单一商品的供给影响有限，而近期油价的波动更主要地是来源于供给端的收缩（OPEC+减产），因此从理论上来看，货币政策一般不需要对单一商品供给端的扰动做出反应。 风险提示：银行风险再度出现，通胀粘性超预期。 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 郭新宇(研究助理) 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 证书编号S0880121120064 相关报告 信用周期尚处在“黎明之前” 2023.09.12 政策落地后，物价迎来“小阳秋” 2023.09.09 出口增速如期回升 2023.09.08 经济边际企稳的信号在增多 2023.09.01 探寻库存周期拐点的位置 2023.08.27 目录 1.美国8月核心CPI环比略超市场预期3 2.通胀展望7 3.风险提示9 1.美国8月核心CPI环比略超市场预期 数据：美国8月CPI同比3.7%，预期3.6%，前值3.2%。核心CPI同比4.3%，预期4.3%，前值4.7%。CPI环比0.6%，预期0.6%，前值0.2%。核心CPI环比0.3%，预期0.2%，前值0.2%。 图1：美国8月CPI同比3.7%，核心CPI同比4.3%图2：CPI环比0.6%，核心CPI环比0.3% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 环比分项来看，能源价格上涨，对CPI环比拉动约0.4个百分点，是CPI环比大幅抬升的主要原因。核心商品环比跌幅收窄，房租环比涨幅回落明显，超级核心通胀回升明显，主要受机票和汽车保险拉动。 房租环比涨幅明显回落，业主等价租金环比涨幅回落明显，主要居所租金环比涨幅扩大。房租环比涨幅较前期下降0.13个百分点至0.3%，为2021年9月以来新 低。其中业主等价租金回落0.09个百分点至0.40%，也为2021年9月以来新低，但主要居所租金环比涨幅回升0.08个百分点至0.50%。此外，酒店住宿价格环比跌幅明显扩大2.7个百分点至-3.0%，也是房租分项回落的主要原因之一，也反映出在季调之后，“霉霉经济”也未能拉动起住宿价格。 往后看，房租回落的趋势较为明确，并将至少持续至2024年底。从Zillow、ApartmentList等领先指标来看，房租涨幅回落的趋势较为明显，并且租房的在建的公寓（主要用来出租）数量及其占租房存量的比重仍不断上升中，供给仍在 不断增加，租房的空置率也已经基本回升至疫情前水平，显示租房市场仍将持续放缓。但由于BLS统计CPI房租分项方式的原因（存在一定滞后性），预计市场上房屋租金的变化，后续也将继续反映到CPI房租分项。 图3：房租环比涨幅显著回落图4：Zillow房租指示后续CPI房租涨幅仍将继续下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图5：租房空置率持续走高图6：在建公寓（主要用来出租）数仍在继续攀升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 剔除房租后的其他核心服务（又称之为“超级核心通胀”）环比涨幅回升0.17个百分点至0.37%，符合我们此前的判断。但超级核心通胀的走高，很大程度上受 机票价格扰动，由于燃油价格上涨等原因，机票价格在6、7月连续环比下跌8.1%后，在8月份环比上涨4.9%，对整体CPI的拉动约为0.03个百分点，对超级核心通胀的拉动约为0.1个百分点。此外，在交通服务项中，汽车保险环比涨幅进一步扩大0.4个百分点至2.4%，进一步拉高了交通服务项通胀。医疗服务和其他个人服务环比均由负转正，分别上涨0.1%和0.7%。娱乐服务环比由正转负，下跌0.1%。教育与通信服务环比涨幅收窄0.2个百分点至0.1%。 超级核心通胀与劳动力市场密切相关，是后续通胀下行的主要阻力。但综合而言，美国劳动力市场仍在降温趋势中，对工资上涨也将构成明显制约，因此预计超级核心通胀环比涨幅后续也将逐渐回落。 预计健康保险（HealthInsurance）分项环比涨幅将在10月份之后（包含）转正，但对核心CPI影响有限，主要有三点原因，根据我们的测算，健康保险分项 的调整，对整体CPI一年的累计影响在0.03至0.07个百分点之间。 美国劳工统计局（BLS）调整健康保险分项主要是依据美国保监会（NationalAssociationofInsuranceCommissioners,NAIC）的年度报告数据，根据NAIC数据测算，对应健康保险分项在10月份之后的环比涨幅将从现在的-4%左右，上调至1%左右，幅度小于2021年10月至2022年9月约2%的环比涨幅。 美国劳工统计局（BLS）将采用新方法估算健康保险分项，一是调整时间从此前的每年调整一次，修改为每半年调整一次，二是采用更加平滑的方式进行处理。这两项修正意味着健康保险的每月环比涨幅将比1%更小，并且在2024年4月之后还会再次进行下调。 健康保险分项在CPI中的占比仅约0.6%，因此即便该分项环比由负转正，其对整体和核心CPI的影响也相对有限。 图7：8月超级核心通胀继续走强图8：健康保险环比10月前维持负增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图9：劳动力市场持续降温图10：平均时薪环比增速维持在0.2%，低于市场预期 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 核心商品环比跌幅收窄0.2个百分点至-0.1%。8月二手车价格继续下跌，跌幅小幅收窄0.1个百分点至-1.2%。此外，新车、居家类产品环比由负转正，均上涨0.3%。服装和药品涨幅扩大，分别上涨0.2%和0.6%。娱乐用品、教育通信用品跌幅分 别收窄至-0.4%和-0.7%。 领先指标显示，二手车价格后续仍将继续下跌，叠加其他核心商品的持续库存去化，预计核心商品环比仍将难以抬升。6至8月二手车价格环比已经连续三个月下跌，从JDP、Manheim、BlackBook、CarGurus等二手车市场数据来看，二手 车价格仍在继续下跌中，考虑滞后因素，预计后续将逐步计入CPI，对核心商品环比构成持续压制。此外，美国当前库存整体上仍处于过剩状态，库存去化仍在持续进行中，预计将至少持续到2024年初，上游厂商的降价去库的举措，也将逐渐传导至下游消费者，将使得核心商品通胀一直承压，预计核心商品环比难以抬升。 图11：二手车环比跌幅小幅收窄图12：二手车价格总体呈现持续下跌趋势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图13：美国当前库存仍处于过剩状态 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 8月能源价格环比涨幅扩大。8月受OPEC+减产和全球经济预期改善影响，原油价格持续上涨，CPI能源分项环比大幅上涨5.6%，对整体CPI拉动约0.39个百 分点，是8月CPI环比大幅提升的主要原因，若剔除能源价格对CPI的拉动，则 CPI环比降大体与7月持平为0.2%。 食品价格环比涨幅与前期持平，约为0.2%，其中家庭食物价格环比下降0.1个百分点至0.2%，但外出就餐价格环比上涨0.1个百分点至0.3%。 图14：能源环比涨幅明显扩大，食品环比涨幅小幅收窄 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.通胀展望 更新对美国CPI和核心CPI的预测至2024年底。假设2023年四季度至2024年四季度的布伦特原油价格，每个季度分别约为90/90/95/100/100美元/桶，则对应 的2023年底整体CPI同比将上行至4.0%附近，但由于核心CPI中剔除了能源价格，因此预计核心CPI同比仍将继续回落，至2023年底回落至3.5%附近。从2024年开始，由于房租、超级核心通胀的持续回落，叠加核心商品价格难以抬升，预计2024年中，整体CPI同比将回落至2.7%附近，核心CPI同比回落至2.3%附近。到2024年底，预计整体CPI同比回落至2.1%附近，核心CPI同比回落至2.0%附近。 油价上涨使得我们略微上调对CPI同比预测，但对美联储政策操作影响较小。受 OPEC+减产和全球经济预期改善影响，原油价格持续上涨，我们也对CPI预测模型的假设条件进行了更新，对年底的布伦特原油价格的基准假设，由此前的70 美元/桶上调10美元至80美元/桶，对应的2023年12月CPI同比也由此前的3.22%上升到了3.51%，上升0.29个百分点。但值得注意的是，这里对CPI预测模型的调整，仅仅是由对原油价格的调整导致，并不会计入到核心CPI，因此预计对美联储货币政策操作影响较小。 油价上涨对美联储货币政策操作影响相对有限。油价上涨对货币政策的影响主要 有两个渠道： 通胀预期：由于油价在美国居民消费中的占比较高，因此油价的上涨，很容易带动居民短期通胀预期的上行，从而影响美联储的货币政策。但油价上涨对居民长期通胀预期影响有限，而美联储在制定货