证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观研究 宏观快评 2022年09月14日 【宏观快评】8月美国CPI数据点评 核心通胀韧性突显，联储“必须坚持加息” 事 项 8月美国CPI同比8.3%，预期8.1%，前值8.5%；核心CPI同比6.3%，预期6.1%，前值5.9%。 主要观点  通胀再超海外预期，汽油是拖累，房租是拉动 8月美国CPI同比回落幅度不及海外预期，核心CPI同比上行幅度则超预期。我们在《通胀“宽”度已达1980年》提到，在通胀高位、通胀大幅变宽时期，通胀超预期概率越大，后续不断得到验证。房租、医疗保健、运输服务价格上涨驱动核心通胀涨价加速，对冲了汽油价格下跌，CPI环比小幅上涨0.1%。 具体来看，1）非核心：受国际油价下跌影响，汽油价格下跌10.5%，影响CPI下降0.56个百分点；食品价格上涨0.8%，是今年以来最低涨幅，随着国际粮价回落，后续其涨幅或继续趋于回落。2）核心商品：耐用品中的汽车（0.4%，前值0.1%）、家具和耐用设备（1.1%，前值0.6%）涨幅有所扩大，合计影响CPI上涨0.07个百分点。3）租金：主要住所租金上涨0.7%，自有住房等价租金上涨0.7%，继续维持高位，合计影响CPI上涨0.22个百分点。租金的粘性，一方面受前期房价上涨影响，另一方面则受劳动力市场紧张影响。4）其他服务项：周期性服务中的医疗保健服务（0.6%，前值0.1%）、教育服务（0.5%，前值0.1%）和价格涨幅小幅扩大；周期性服务中的交通服务（-0.1%，前值-1.6%）价格降幅收窄，食品和住宿服务（0.2%，前值-1.2%）价格转涨。  核心通胀韧性突显，联储“必须坚持加息”，警惕资产波动 8月数据超预期，再次体现了美国通胀的韧性和反复性。从细分项看，汽油价格是下拉力量，而以租金为代表的核心通胀韧性突显，这也是我们在以往报告中多次提及“三季度美国通胀尤其是核心通胀有极大反弹风险”的判断依据。 我们也曾多次提示，1）在通胀高位、通胀变宽的时期，通胀读数被错估的概率越大，市场进入了“容易犯错”的时段，资产价格的波动会更为剧烈；2）长端美债利率大概率会继续先反应政策收紧和高通胀而上行，基于衰退预期过早押注其走向的风险性极大。昨日金融市场剧烈波动也有所印证。此次市场波动如此之大，还有一个原因是，通胀超预期的点不在非核心项，而是租金和非周期服务，后者粘性强，大幅减弱了市场对美国通胀下行的乐观预期。 往后看，年内美国通胀的回落速度会很慢，年底大概率仍在7.5%以上。一是，鉴于依旧维持强劲的劳动力市场以及薪资大幅上涨的背景，短期内核心通胀涨价难以放缓，我们预计最大的支撑项——租金同比到年底或将上行至7%左右。二是，欧洲能源危机愈演愈烈，四季度能源价格有反弹的风险。三是，通胀宽度仍未见收窄，涨价扩散的压力仍然存在。 为了防止高通胀的自我固化，联储“必须坚持加息”，预计加到4%应该是一个偏基准的情形。联储想要的“通胀下降”的明确证据可能有二：一是核心CPI环比要大致回到0.2%的水平；二是通胀宽度要明显收窄，回到50-60%的区间（目前接近90%，接近1980年代初和1990年代初的水平），避免涨价压力的持续扩散与通胀预期的持续升温。我们可能不该把同比读数视为通胀下降的依据，因为在高基数影响下，明年美国CPI同比和核心CPI同比基本不太可能回到2%的水平；但只要核心CPI环比下降至0.2%，意味着核心通胀的涨价压力基本消退，从环比年率的视角，核心通胀也基本回到2%目标附近了。 在通胀高位、联储继续加息的背景下，市场进入“容易犯错”时段，交易逻辑极易受到经济和通胀数据扰动而频繁切换，资产价格大幅波动的情况可能愈发常见。  风险提示：美国经济和通胀形势超预期，美联储货币政策超预期。  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】静等：降息降准——2022年8月金融数据点评》 2022-09-10 《【华创宏观】回落之后，9月CPI还能破3%吗？——8月通胀数据点评》 2022-09-09 《【华创宏观】欧洲能源困局对我国出口的利好在哪？——8月进出口数据点评》 2022-09-08 《【华创宏观】稳增长接续政策有哪些？——政策观察双周报第43期》 2022-09-07 《【华创宏观】关于汇率运行的全方位思考》 2022-09-06 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、8月美国CPI数据述评 ..................................................................................................... 4 （一）通胀读数再超海外预期 ......................................................................................... 4 （二）汽油是拖累，房租是拉动 ..................................................................................... 4 二、核心通胀韧性突显，联储“必须坚持加息”，警惕资产波动 ......................................... 7 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 CPI同比8.3%，回落0.2个百分点 .......................................................................... 4 图表 2 核心CPI同比6.3%，上行0.4个百分点 ................................................................. 4 图表 3 最近三个月美国CPI细分项同比及Z值（分类视角） ......................................... 5 图表 4 8月美国CPI同比拉动拆分 ...................................................................................... 5 图表 5 最近三个月美国CPI细分项季调环比及Z值（分类视角） ................................. 6 图表 6 8月美国CPI季调环比拉动拆分 .............................................................................. 7 图表 7 以U/V衡量的劳动力市场依旧十分紧张 ................................................................ 8 图表 8 22Q3美国专业人士通胀预期继续攀升 ................................................................... 8 图表 9 美国通胀宽度未见收窄 ............................................................................................. 8 图表 10 美国核心通胀宽度也未见收窄 ............................................................................... 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、8月美国CPI数据述评 （一）通胀读数再超海外预期 8月美国CPI同比从8.5%下行至8.3%，核心CPI同比从5.9%上行至6.3%，两者走势再超海外市场预期。 8月美国CPI同比8.3%，彭博预期8.1%，前值8.5%；核心CPI同比6.3%，彭博预期6.1%，前值5.9%。 8月季调CPI环比上涨0.1%，预期下降0.1%，前值持平；季调核心CPI环比上涨0.6%，预期0.3%，前值0.3%。 图表 1 CPI同比8.3%，回落0.2个百分点 图表 2 核心CPI同比6.3%，上行0.4个百分点 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 （二）汽油是拖累，房租是拉动 同比来看，能源价格是拖累CPI下行的主因，房租则是主要边际拉动项。 能源价格同比从32.9%回落至23.8%，边际影响CPI下降0.64个百分点；细分来看，汽油价格涨幅大幅回落，能源服务价格涨幅小幅扩大。食品价格同比从10.9%升至11.4%，边际影响CPI上涨0.07个百分点；其中，家用食品价格上涨13.5%，是1979年3月以来最大涨幅。 租金同比从5.9%升至6.4%，额外拉动CPI 0.2个百分点。此外，非周期性服务、周期性服务、非耐用品价格涨幅均有所扩大，耐用品价格涨幅基本持平。 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 3 最近三个月美国CPI细分项同比及Z值（分类视角） 资料来源：Bloomberg，华创证券，注：大类根据细分项重新组合，与下表中的官方分类有细微差异。 图表 4 8月美国CPI同比拉动拆分 资料来源：Bloomberg，华创证券 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 环比来看，房租、医疗保健、运输服务价格上涨驱动核心通胀涨价加速，对冲了汽油价格的下跌，CPI环比小幅上涨0.1%。具体来看： 非核心：受国际油价下跌影响，汽油价格下跌10.5%，跌幅扩大2.9个百分点，影响CPI下降0.56个百分点；9月前两周美国汽油零售价较8月均价又下跌了6.2%，预计仍将对9月CPI形成下拉压力。天然气价格由下跌3.6%转为上涨3.5%，影响CPI上涨0.03个百分点。食品价格上涨0.8%，是今年以来最低涨幅，随着国际粮价回落，后续其涨幅或继续趋于回落。 核心商品：耐用品中的汽车（0.4%，前值0.1%）、家具和耐用设备（1.1%，前值0.6%）涨幅有所扩大，合计影响CPI上涨0.07个百分点。 住所租金：主要住所租金上涨0.7%，自有住房等价租金上涨0.7%，继续维持高位，两者合计影响CPI上涨0.22个百分点。租金项的粘性，一方面是受前期房价上涨的影响，另一方面则与强劲的美国就业数据相互印证，偏紧的劳动力市场意味着需求仍有韧性。 非周期性服务：医疗保健服务（0.6%，前值0.1%）、教育服务（0.5%，前值0.1%）和公用事业（0.6%，前值0.4%）价格涨幅小幅扩大。 周期性服务：交通服务（-0.1%，前值-1.6%）价格降幅收窄，食品和住宿服务（0.2%，前值-1.2%）价格转涨，而这两类价格是7月核心CPI环比减速的主要拖累项。 图表 5 最近三个月美国CPI细分项季调环比及Z值（分类视角） 资料来源：Bloomberg，华创证券 宏观快评 证监