宏观快评：美国8月CPI数据点评：美国通胀上行风险依然有限

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观研究 宏观快评 2023年09月14日 【宏观快评】美国8月CPI数据点评 美国通胀上行风险依然有限 事 项 美国8月CPI同比3.7%，彭博预期3.6%；核心CPI同比4.3%，彭博预期4.3%；季调CPI环比0.6%，彭博预期0.6%，季调核心CPI环比0.3%，彭博预期0.2%。 主要观点 核心观点：从四个视角来看，后续美国通胀上行风险依然有限。因此，维持前期判断，纯粹经济层面的再次加息概率不大。但我们也提出一个猜想：基于大国博弈的加息风险或依然存在。  通胀上行风险有限 虽然CPI同比明显反弹、核心CPI环比略超预期，但我们认为，后续美国通胀的上行风险可能依然有限： 第一，油价或并不具备持续上行的基础。8月CPI环比录得0.6%，是去年7月以来最高，主要受国际油价驱动汽油价格上涨影响。OPEC+收紧供给叠加需求韧性，在供需紧平衡的预期下，国际油价明显上行。但往前看，欧美经济增长放缓仍是大概率情形，货币政策也将在一段时间内维持高利率水平，油价可能在高位震荡，但持续上行的概率较低。此外，市场担忧高油价对核心通胀的传导效应，但多数海外研究表明，1990年代以来，油价对欧美核心通胀的影响已经非常有限，在油价涨幅最大的2005-06年、2010-2011年，影响也只有0.1-0.2个百分点（《油价对欧美核心通胀的影响》）。 第二，房租与核心商品的去通胀是核心通胀继续放缓的压舱石。随着持续租约不断跟随市场租金进行调整，8月房租环比进一步回落至0.3%，已回到疫前中枢水平，从市场租金和房价的领先性来看，房租去通胀仍将继续。最近三个月，核心商品价格恢复并稳定在疫情前零增长或微通缩的状态，8月核心商品CPI下跌0.1%，虽然跌幅较上月收窄0.2个百分点，但仍在疫情前的价格路径上。27个主要商品中，本月上涨的有13个，去年和今年一季度有19个，今年二季度有15个，2015-19年是12个。后续来看，供应链已明显缓解叠加去库尚未结束，核心商品通胀反弹压力不大。 第三，消费和就业市场继续降温，时薪增长趋弱，将带动非房租的核心服务通胀（超级核心通胀）放缓。8月非房租服务价格环比从0.19%反弹0.37%，主要受机票和医院服务价格由跌转涨影响，6-8月平均来看，环比为0.19%，与疫前中枢一致。往后看，虽然10月以后医疗保险价格的技术性调整，可能对核心CPI环比带来约0.05个百分点的拉动，但在消费和就业市场继续降温、时薪增速趋缓的背景下（《五个视角看美就业市场持续迈向正常化》、《从七个矛盾现象看美国经济》），非房租的服务通胀持续反弹的风险也不大。结合房租和核心商品去通胀进程，后续核心CPI环比大概率会稳定在0.2%的疫前中枢。 第四，虽然CPI同比明显回升，但通胀宽度仍在持续回落，价格普涨压力继续减弱，广泛的涨价扩散情况继续收敛，有助于中长期通胀预期的稳定，也会在一定程度上压制后续核心通胀的上行风险。8月份，同比涨幅超过2%的CPI细项比例从60%继续回落至59.2%，同比涨幅超过5%的CPI细项比例则从40%回落至31%。 中性情景下，到今年年底，预计美国核心CPI同比将回落至3.8%左右，到明年年中，回落至2.5%左右。  经济视角下的再次加息概率不大，但大国博弈的加息风险或存 我们依然维持前期的判断，从纯粹的经济视角考虑，此轮美联储的加息周期或已结束。对美联储而言，当下平衡好过度紧缩和紧缩不足的双向风险尤为重要，过犹不及，停止加息然后维持高利率，让通胀和就业“自然”逐渐冷却，可能是一个相对较优的选择。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】三部门看当下经济状态——8月金融数据点评》 2023-09-12 《【华创宏观】10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期》 2023-09-12 《【华创宏观】物价见底但年内向上弹性或不足——8月通胀数据点评》 2023-09-10 《【华创宏观】剔除基数效应，对谁出口有回升？——8月进出口数据点评》 2023-09-08 《【华创宏观】量价皆有回升——8月经济数据前瞻》 2023-09-06 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 通胀数据公布后，市场交易层面的加息预期反而有所下降。预计9月不加息（维持5.25-5.5%利率区间）的概率从96%升至97%，11月不加息（维持在5.25-5.5%利率区间）的概率从57.4%升至63%，12月不加息（继续维持在5.25-5.5%利率区间）的概率从53.8%升至55.9%。 虽然经济视角下的后续加息概率较低，但我们也提出一个猜想——基于大国博弈的加息风险可能仍然存在，这也是我国政策制定过程中需要考虑的外部风险。当下中美博弈是跨领域的，金融也是其中一个很重要的领域。在“百年未有之大变局”、全球秩序重构的大背景当下，或许并不存在绝对独立的美联储。因此存在一种可能——在我国稳增长压力增大之际和美国大选前夕，美国继续加息来对我国经济施加额外压力，在其内部则持续通过财政扩张来对冲经济下滑风险。所以，虽然“自救式”的加息或已结束，但基于大国博弈的加息风险仍然可能存在。  8月详细数据简述，见正文。  风险提示：美国通胀二次反弹风险，美国金融系统出现风险事件。  宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 美国通胀上行风险有限 ................................................................................................... 5 二、 8月美国CPI数据简述 ................................................................................................... 6 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 非住房的核心服务环比 ............................................................................................. 5 图表 2 广泛涨价压力仍在持续缓解 ..................................................................................... 5 图表 3 美国CPI通胀预测 ..................................................................................................... 6 图表 4 数据公布后市场交易的加息预期反而有所下降 ..................................................... 6 图表 5 8月美国CPI同比拉动拆分 ...................................................................................... 7 图表 6 8月美国季调CPI分项环比情况 .............................................................................. 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、美国通胀上行风险有限 虽然CPI同比明显反弹、核心CPI环比略超预期，但我们认为，后续美国通胀的上行风险可能依然有限： 第一，油价或并不具备持续上行的基础。8月CPI环比录得0.6%，是去年7月以来最高，主要受国际油价驱动汽油价格上涨影响。OPEC+收紧供给叠加需求韧性，在供需紧平衡的预期下，国际油价明显上行。但往前看，欧美经济增长放缓仍是大概率情形，货币政策也将在一段时间内维持高利率水平，油价可能在高位震荡，但持续上行的概率较低。此外，市场担忧高油价对核心通胀的传导效应，但多数海外研究表明，1990年代以来，油价对欧美核心通胀的影响已经非常有限，在油价涨幅最大的2005-06年、2010-2011年，影响也只有0.1-0.2个百分点（《油价对欧美核心通胀的影响》）。 第二，房租与核心商品的去通胀是核心通胀继续放缓的压舱石。随着持续租约不断跟随市场租金进行调整，8月房租环比进一步回落至0.3%，已回到疫前中枢水平，从市场租金和房价的领先性来看，房租去通胀仍将继续。最近三个月，核心商品价格恢复并稳定在疫情前零增长或微通缩的状态，8月核心商品CPI下跌0.1%，虽然跌幅较上月收窄0.2个百分点，但仍在疫情前的价格路径上。27个主要商品中，本月上涨的有13个，去年和今年一季度有19个，今年二季度有15个，2015-19年是12个。后续来看，供应链已明显缓解叠加去库尚未结束，核心商品通胀反弹压力不大。 第三，消费和就业市场继续降温，时薪增长趋弱，将带动非房租的核心服务通胀（超级核心通胀）放缓。8月非房租服务价格环比从0.19%反弹0.37%，主要受机票和医院服务价格由跌转涨影响，6-8月平均来看，环比为0.19%，与疫前中枢一致。往后看，虽然10月以后医疗保险价格的技术性调整，可能对核心CPI环比带来约0.05个百分点的拉动，但在消费和就业市场继续降温、时薪增速趋缓的背景下（《五个视角看美就业市场持续迈向正常化》、《从七个矛盾现象看美国经济》），非房租的服务通胀持续反弹的风险也不大。我们认为，结合房租和核心商品的去通胀进程，后续核心CPI环比大概率会稳定在0.2%的疫前中枢水平。 第四，虽然CPI同比明显回升，但通胀宽度仍在持续回落，价格普涨压力继续减弱，广泛的涨价扩散情况继续收敛，有助于中长期通胀预期的稳定，也会在一定程度上压制后续核心通胀的上行风险。8月份，同比涨幅超过2%的CPI细项比例从60%继续回落至59.2%，同比涨幅超过5%的CPI细项比例则从40%回落至31%。 图表 1 非住房的核心服务环比 图表 2 广泛涨价压力仍在持续缓解 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券计算 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 中性情景下，到今年年底，预计美国核心CPI同比将回落至3.8%左右，到明年年中，回落至2.5%左右。我们依然维持前期的判断，从纯粹经济视角考虑，此轮美联储的加息周期或已结束。对美联储而言，当下平衡好过度紧缩和紧缩不足的双向风险尤为重要，过犹不及，停止加息然后维持高利率，让通胀和就业“自然”逐渐冷却，可能是一个相对较优的选择。 通胀数据公布后，市场交易层面的加息预期反而有所下降。预计9月不加息（维持5.25-5.5%利率区间）的概率从96%升至97%，11月不加息（维持在5.25-5.5%利率区间）的概率从57.4%升至63%，12月不加息（继续维持在5.25-5.5%利率区间）的概率从53.8%升至55.9%。 虽然经济视角下的后续加息概率较低，但我们也提出一