美国11月CPI数据点评：通胀回落仍有一些曲折

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年12月13日 【宏观快评】美国11月CPI数据点评 通胀回落仍有一些曲折 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议》 2023-12-13 《【华创宏观】超预期背后的两个“瑕疵”——美国11月非农数据点评》 2023-12-11 《【华创宏观】CPI为何显著低于预期？——11月通胀数据点评》 2023-12-11 《【华创宏观】久违了——七句话极简解读政治局会议》 2023-12-08 《【华创宏观】对外贸数据偏弱的四点理解——11月进出口数据点评》 2023-12-08 事项 美国11月CPI同比3.1%，彭博预期3.1%；核心CPI同比4.0%，彭博预期4.0% 季调CPI环比0.1%，彭博预期0%，季调核心CPI环比0.3%，彭博预期0.3%。 主要观点 核心观点：美国11月份的CPI通胀基本符合市场预期。不过，近期房租和核心服务价格的波动表明，在去通胀的后半程，虽然通胀下行的大趋势不改（通胀宽度仍在明显回落、整体核心CPI也已回归疫情前的季节性波动区间），但过程并非坦途，仍需时间等待。我们预计，明年上半年可能会看到CPI读数较快下行，到明年年中，CPI同比以及核心CPI同比或能回到2.5%附近。 本月数据显示，核心商品去通胀顺畅，但房租与核心服务仍有波动反复 本月美国CPI数据的重点有以下四点： 第一，国际油价调整，汽油价格继续大幅下跌。汽油价格环比跌幅从4.9%扩大至6%，是拖累CPI环比的主因。12月上旬，汽油零售价再度下跌3.6%，仍将对12月读数造成拖累。 第二，核心商品去通胀加速，去通胀的范围也明显扩大。核心商品价格环比跌幅从0.1%扩大至0.3%；若扣减二手车价格，核心商品价格跌幅是0.56%，是最近十年的次低，仅次于2020年4月。在29个主要商品中，本月下跌的有 22个，上月为13个，今年前三个季度是12个，去年为9个，2015-19年是 17个。从品类看，家具家居品、服装、娱乐用品、教育通讯用品等价格跌幅均较大。从未季调数据来看，也是超季节性下跌，可能的解释是，在消费边际趋缓背景下，零售商在美版“双十一”也在通过加大降价来促销。 第三，房租增速向疫情前中枢的回归仍有一些波折。租金环比增速从0.3%再次回升至0.5%。去年下半年至今年一季度，房租涨幅中枢为0.7%，今年二至三季度的均值回落至0.5%，而疫情前的中枢大约0.3%。往前看，领先的房价 和市场化租金指标依然预示，房租环比将继续回归正常水平，推动房租同比在明年三季度可能回落至3.5%-4%左右。 第四，核心服务价格亦有所反弹，从0.22%回升至0.44%，主要受专业医疗服务、公共交通价格带动。其实从历史经验来看，该项波动较大，0.2个百分点振幅也在正常范围之内。展望后续，随着就业市场和薪资增速进一步放缓，核心服务通胀的下行趋势依然成立。 考虑基数影响，预计12月份CPI同比或为3.3%，核心CPI同比或为3.8%。 中期来看，通胀宽度继续明显回落，就意味着通胀下行的趋势并未不变 同比涨幅超过2%的CPI细项比例，从54.9%继续回落至49.3%，2000-09年平均为51.5%，2010-19年平均为36.8%，疫情后至今为65%。 同比涨幅超过2%的核心CPI细项比例，从60.8%回落至52%，2000年代平均为49.6%，2010年代平均为37.8%，疫情后至今为63.3%。 11月数据简述，见正文。 风险提示：美国通胀二次反弹风险，美国经济和就业韧性超预期。 目录 一、通胀回落仍有一些曲折4 二、美国11月份CPI数据简述4 图表目录 图表1不含二手车的核心商品环比明显弱于季节性4 图表2核心服务价格环比有所反弹4 图表3美国11月份的CPI同比拉动拆分5 图表4美国CPI通胀宽度继续回落，涨价范围收窄6 图表5美国11月份的季调CPI分项环比情况7 一、通胀回落仍有一些曲折 美国11月份的CPI通胀基本符合市场预期。不过，近期房租和核心服务价格的波动表明，在去通胀的后半程，虽然通胀下行的大趋势不改（通胀宽度仍在明显回落、整体核心CPI也已回归疫情前的季节性波动区间），但过程并非坦途，仍需时间等待。我们预计，明年上半年可能会看到CPI读数较快下行，到明年年中，CPI同比以及核心CPI同比或能回到2.5%附近。 本月数据重点，有以下四个方面： 第一，国际油价调整，汽油价格继续大幅下跌。汽油价格环比跌幅从4.9%扩大至6%，是拖累CPI环比的主因。12月上旬，汽油零售价再度下跌3.6%，仍将对12月读数造成拖累，在基数影响下，预计12月份的CPI同比或为3.3%。 第二，核心商品去通胀加速，去通胀的范围也明显扩大。核心商品价格环比跌幅从0.1%扩大至0.3%；若扣减二手车价格，核心商品价格跌幅是0.56%，是最近十年的次低，仅次于2020年4月。在29个主要商品中，本月下跌的有22个，上月为13个，今年前三 个季度是12个，去年为9个，2015-19年是17个。从品类看，家具家居品、服装、娱乐用品、教育通讯用品等价格跌幅均较大。从未季调数据来看，也是超季节性下跌，可能的解释是，在消费边际趋缓背景下，零售商在美版“双十一”也在通过加大降价来促销。 第三，房租增速向疫情前中枢的回归仍有一些波折。租金环比增速从0.3%再次回升至0.5%。去年下半年至今年一季度，房租涨幅中枢为0.7%，今年二至三季度的均值回落至 0.5%，而疫情前的中枢大约0.3%。往前看，领先的房价和市场化租金指标依然预示，房租环比将继续回归正常水平，推动房租同比在明年三季度可能回落至3.5%-4%左右。 第四，核心服务价格亦有所反弹，从0.22%回升至0.44%，主要受专业医疗服务、公共交通价格带动。但展望后续，随着就业市场和薪资增速进一步放缓，核心服务通胀的下行趋势依然成立。 图表1不含二手车的核心商品环比明显弱于季节性图表2核心服务价格环比有所反弹 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 二、美国11月份CPI数据简述 美国11月份的CPI通胀基本符合彭博一致预期。CPI同比从3.2%下行至3.1%，核心CPI同比持平于4%。核心商品同比从0.1%下行至0%，房租同比从6.8%下行至6.5%，不含房租的核心服务同比从3.75%小幅反弹至3.93%。整体来看，去通胀进程仍在继续。 同比来看，汽油价格跌幅扩大，房租、教育通信服务、食品、服装等价格涨幅回落，边际拖累CPI约0.4个百分点；二手车、天然气、医疗服务价格跌幅收窄，运输服务价格涨幅扩大，边际拉动CPI约0.31个百分点。 图表3美国11月份的CPI同比拉动拆分 资料来源：Bloomberg，华创证券，注：家庭服务价格不连续公布。 通胀宽度继续回落，涨价范围收窄。同比涨幅超过2%的CPI细项比例从54.9%继续回落至49.3%，2000年代平均为51.5%，2010年代平均为36.8%，疫情后至今为65%。同比涨幅超过2%的核心CPI细项比例从60.8%回落至52%，2000年代平均为49.6%，2010年代平均为37.8%，疫情后至今为63.3%。 图表4美国CPI通胀宽度继续回落，涨价范围收窄 资料来源：Bloomberg，华创证券计算 季调环比来看，CPI上涨0.1%，彭博预期为0%。主要受能源服务价格上涨影响，电力 （1.4%，前值0.3%）和天然气（2.8%，前值1.2%）价格涨幅均有所扩大；食品涨价（0.2%，前值0.3%）依然温和；受国际油价调整影响，汽油价格（-6%，前值-4.9%）继续大跌。 核心CPI上涨0.3%，市场预期0.3%。即便二手车价格转涨，但核心商品价格跌幅仍在扩大；在房租、医疗服务、运输服务带动下，核心服务价格涨幅回升。具体来看： 第一，核心商品去通胀加速。核心商品CPI下跌0.3%，跌幅较上月扩大0.3个百分点；在扣减二手车价格后，核心商品下跌0.56%，前值则为0.01%。从主要品类看，除二手车 （1.6%，前值-0.8%）价格由跌转涨外，家具家居用品（-0.7%，前值-0.2%）、服装（-1.3%，前值0.1%）、娱乐用品（-0.6%，前值0.1%）、教育和通信用品（-2.6%，前值-1.3%）等跌幅均较大。 第二，房租增速的回归仍有波折。11月租金增速从0.3%再次回升至0.5%。去年下半年至今年一季度，房租涨幅中枢为0.7%，今年二至三季度的均值回落至0.5%，而疫情前的中枢大约0.3%。 第三，非房租的核心服务价格涨幅反弹。不含房租的服务价格涨幅从0.22%回升至0.44%，而2015-19年的中枢约为0.19%。涨幅回升，主要受医疗服务（0.6%，前值0.3%）和运输服务（1.1%，前值0.8%）的推动，其余服务价格涨幅与上月变动不大。 图表5美国11月份的季调CPI分项环比情况 资料来源：Bloomberg，华创证券，注：家庭服务价格未连续公布 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。 副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2022年新财富最佳分析师等。 高级研究员：文若愚 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：高拓 研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级分析师：殷雯卿 研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观