美国11月CPI点评：通胀回落 指引失真

经济研究·宏观快评 执证编码：S0980523070001执证编码：S0980524090003执证编码：S0980513100001 证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cn证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn 事项： 美东时间12月18日，美国劳工统计局公布11月CPI通胀数据：同比来看，整体CPI录得2.7%，较9月下行0.3个百分点，核心CPI录得2.6%，较9月回落0.4个百分点。环比数据因联邦政府停摆导致价格采集受限，相关读数未能正常披露。 评论： 11月美国CPI同比降至2.7%，创2021年初以来新低。核心通胀尤其是服务项明显回落，成为推动整体通胀下行的主要力量。本次通胀低读数在一定程度上受到政府停摆导致的数据采集偏误影响，价格样本更可能集中反映促销期特征，数据质量存在不确定性。尽管如此，市场仍给予温和积极反馈，股债齐涨，但黄金高位震荡亦反映出对数据可信度的分歧。 我们认为，本次通胀数据尚不足以重塑降息路径判断，政策拐点仍有赖于后续通胀与就业数据的进一步验证，但其在情绪层面强化了市场对“金发女孩（Goldilocks）”宏观环境回归的预期。 同比下行，显著低于预期 美国11月通胀总体表现温和，同比录得2.7%，低于市场预期的3.1%，是2021年年初以来的最低点。而且这种低于预期是意外的。 读数虽低，但作为政策与市场判断的指引，其噪声较大。相较于通胀读数本身明显低于预期，更值得关注的是该数据存在失真。由于联邦政府停摆，劳工统计局（BLS）在价格数据采集过程中受到明显约束。通常情况下，BLS每月需收集约8万个价格报价用于CPI编制，而在停摆期间，部分样本未能正常采集，只能依赖统计假设进行插值估算。 本月通胀数据失真主要来自两方面。一是联邦政府停摆导致价格采集时间窗口显著压缩，样本更多集中于11月13日停摆结束后至感恩节假期期间，价格更易反映促销期特征，从而对整体价格水平形成低估；二是部分未能采集的商品价格需通过插值法估算，使本月CPI读数在更大程度上依赖模型假设，其数据可信度相对偏弱。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 结构上，食品与服务回落，能源上行 分项来看，食品项和核心服务项的放缓是通胀下行的主要力量，而能源价格同比大幅反弹。整体通胀呈现出“结构性降温、能源扰动上行”的特征。 食品方面同比回落明显。食品为11月CPI回落的重要贡献项之一，价格同比上涨2.6%，较9月的3.1%明显回落，显示食品通胀已进入高位回落阶段。家庭食品同比上涨1.9%（9月为2.7%），回落幅度较大，反映零售端食品价格压力明显缓解；非家用食品同比录得3.7%，与9月持平。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 能源方面，同比反弹，大幅上升。能源价格同比上涨4.1%，较9月的2.9%明显走高，是11月CPI中最主 要的上行项。汽油价格同比上涨0.9%，同比由负转正。电力价格同比上涨6.9%，较9月的5.1%继续扩大。能源项价格波动性明显增强，成本端和季节性因素共同推升能源通胀。 核心CPI方面，商品与服务同步降温。核心商品同比上涨1.4%，整体回落，关税带来的影响相对有限，更多为“一次性冲击”，未形成持续性的通胀传导。核心服务也持续降温，其中住房价格同比较9月回落0.4个百分点，主要与住房租金分项中插值法（Carry Forward）机制的影响有关。核心通胀中最具粘性的服务项出现持续缓释迹象。 通过分项拆解可以发现，食品贡献0.35个百分点（9月0.42）有所下降，能源贡献0.26个百分点（9月0.19）明显上升，核心商品贡献0.27个百分点（9月0.29）基本稳定，而核心服务贡献1.82个百分点（9月2.12）明显回落。 通胀偏暖但噪声仍存，降息预期并未重塑 整体来看，本次美国通胀数据在方向上偏向温和，但由于技术原因仍存在一定噪声，不足以作为政策判断的关键指引。相比之下，更为干净的12月通胀数据对美联储政策路径的指示意义更强。从市场反应看，本次通胀数据并未显著重塑降息预期。 不过，在当前FOMC内部分歧仍然较大的背景下，该通胀结果为鸽派官员提供了一定的政策论据，有助于其在讨论中争取对数据更为关注、立场相对“骑墙派”的官员支持。就市场层面而言，这一通胀数据的更现实作用在于稳定情绪，向投资者释放出通胀有望回归“金发女孩（Goldilocks）”式宏观环境的信号。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 从FedWatch的最新定价看，数据公布后，明年1月和3月降息概率小幅上升，但整体调整幅度有限，市 场反应较为理性。我们认为，3月降息25bp仍是基准情形，但仍需等待后续通胀数据的进一步验证。 从资产价格表现看，通胀数据公布后，美股与美债出现同步上涨，而黄金则维持在高位区间内反复博弈，整体呈现出典型的“风险偏好回升但仍存克制”的特征。 背后的核心驱动在于，通胀数据虽未显著重塑降息预期，但在边际上缓解了市场对通胀再度抬头的担忧，有利于风险资产与久期资产同时受益。美股方面，通胀压力的阶段性缓释降低了“利率再上行”的尾部风险，有助于稳定估值预期。美债方面，核心通胀和服务通胀的回落强化了中期降息逻辑，长端收益率随之下行。黄金的表现则相对分化。一方面，实际利率下行预期与美元走弱对金价形成支撑；另一方面，降息预期并未出现明显重估，限制了黄金进一步单边上行的空间，使其更多表现为高位震荡、反复博弈。通胀数据公布后，市场对美联储维持偏紧立场的预期有所松动，推动美元指数回落。 往后看，在通胀下行趋势尚需后续数据进一步验证、货币政策路径仍存在不确定性的背景下，资产定价大概率维持“温和乐观但不激进”的状态。预计，美元指数或延续偏弱运行，美债收益率仍有下行空间，对权益和黄金形成支撑。 风险提示 海外经济体政策不确定性，外部需求下滑。 相关研究报告： 《2025年11月财政数据快评-财政力度继续下滑》——2025-12-18《美国10-11月非农数据点评-就业不温不火，降息条件未熟》——2025-12-17《美国12月FOMC会议点评-中性降息落地，技术性扩表重启》——2025-12-15《11月金融数据解读-企业融资多渠道回暖》——2025-12-13《中央经济工作会议解读-壮大新动能，深入“反内卷”》——2025-12-11 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032