宏观点评：美国11月CPI意外回落，但数据可能失真

美国11月CPI意外回落，但数据可能失真 事件：北京时间12月18日21:30，美国公布2025年11月CPI。 作者 核心结论：美国11月CPI和核心CPI双双超预期回落，但由于政府停摆影响了调查统计，数据可能很大程度上存在失真。CPI公布后，美联储降息预期略微上调，利率期货隐含的1月降息概率为27%，2026全年降息2次和3次的概率相当。继续提示：2026年1月议息会议前还能看到更多就业和通胀数据，叠加特朗普可能提名下任美联储主席，2026年初可能是降息预期的关键博弈窗口。 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 1、美国11月CPI和核心CPI双双意外回落，但数据可能失真。 相关研究 >整体表现：美国11月未季调CPI同比2.7%，低于预期值3.1%和9月数据3.0%；核心CPI同比2.6%，低于预期值和9月数据3.0%，是过去9个月最低。受政府停摆影响，10月数据因未能统计而永久缺失，10-11月环比数据也无法计算。 1、《年初将博弈降息——美国10-11月非农就业点评》2025-12-172、《《弱复苏与再平衡——2026年海外宏观展望》2025-12-163、《怎么看2026年美联储降息节奏？——兼评12月议息会议》2025-12-114、《《乘势而上——2026年宏观经济与资产展望》2025-11-105、《美联储主席换届：流程、人选、影响》2025-09-10 >分项表现：美国11月CPI主要分项方面，食品分项同比从9月的3.1%降至2.6%；能源分项同比从9月的2.8%升至4.2%；核心商品分项同比从9月的1.5%降至1.4%；核心服务分项同比从9月的3.5%大幅降至3.0%，其中住宅分项同比从3.6%降至3.0%。整体看，美国11月通胀仅能源分项同比抬升，其他分项同比普遍回落。 >停摆影响：美国劳工统计局（BLS）官网解释道，受政府停摆影响，未能对10月物价数据进行调查统计，仅个别分项可以获取非调查数据，主要是汽油、新车和二手车价格。在编制11月的CPI指数时，由于10月大部分数据缺失，故将9月数据转结至10月并进行插补法计算。因此，11月CPI数据可能很大程度上存在“失真”。 2、CPI公布后，主要资产价格V形反转，降息预期略微上调。 >大类资产表现：CPI公布后，美股和黄金先上涨后回落，美债收益率和美元指数先下行后反弹。截至12/19收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨0.8%、1.4%、0.1%，10Y美债收益率下行3.3bp至4.12%，美元指数基本收平为98.44，现货黄金上涨0.1%至4335.6美元/盎司。>降息预期变化：CPI公布后，市场对美联储降息的预期略微上调。利率期货隐含的1月降息概率从24%升至27%，2026全年降息次数由2.4次升至2.5次，即降息2次和降息3次的概率相当。从资产价格表现和降息预期变化也可以看出，市场认为本次数据的参考意义不大。 3、继续提示：2026年初可能是美联储降息预期的关键博弈窗口。 >降息前景展望：在年度报告《弱复苏与再平衡——2026年海外宏观展望》中我们曾指出，2026年美国经济基本面无需大幅降息，但在5月美联储主席换届、11月国会中期选举的背景下，美联储独立性受到挑战。目前市场预期2026全年只降息2-3次，这一预期符合经济基本面，但对美联储丧失独立性的计价不足。 >短期重点关注：一是2026年1.28美联储议息会议前，还可以看到12月非农就业和CPI数据，随着政府停摆的影响消退，这两份数据将更加准确，并且可能与预期偏离；二是特朗普可能在2026年初提名下任美联储主席，近期哈塞特获胜概率明显下降，结果仍有较大悬念。因此，2026年初可能是美联储降息预期的关键博弈窗口。 风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突持续超预期。 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Polymarket，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com