公司深度报告：百年国货荣光，高端化升级之路行稳致远

百年国货荣光，高端化升级之路行稳致远—青 岛 啤 酒（600600.SH）公 司 深 度 报 告 投资要点 买入(维持) 国产啤酒品牌龙头高端化升级中，盈利能力稳步提升。公司为全国性啤酒品牌龙头，主品牌青岛啤酒定位中高端，自创立至今已发展超120年，品牌深入人心，收入占公司比例超6成。公司历经粗放扩张、内涵发展、战略试错等发展时期，现已进入追求高端化的升级阶段，ROE自2016年低点6.4%升至2022年15.3%，盈利能力持续提升。 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn分析师：廖望州S1050523100001liaowz@cfsc.com.cn 品牌底蕴深厚、产品布局全面、渠道根基扎实，高端化浪潮中竞争优势明显。①品牌：青岛啤酒百年经营底蕴深厚，品牌价值位居中国酒业第三、啤酒行业第一。②产品：公司产品矩阵高端占位早，一体两翼的产品结构升级路径清晰，产品价格带布局全面；先进生产工艺与研发能力背书，公司产品力突出，品质获国内外大赛金奖。③渠道：公司背靠饮酒量第一的山东大本营，基于一纵两横的市场发展战略，以及大客户叠加深度分销的经销模式，已打造出立体灵活的全国渠道运作体系。 未来成长看点一：短期看外部环境的利好因素有望促进需求回暖与结构升级。①厄尔尼诺现象预计将为我国2024年带来相对高温的天气，从过往情况看可有效带动啤酒需求增加。②现饮渠道消费占我国啤酒销量超50%，且为啤酒推动销售结构升级的核心渠道，因此如果未来高端消费场景复苏将有望提振公司啤酒销售的质与量。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 未来成长看点二：中期看成本回落与关厂提效有望释放利润弹性。中期视角看，上游成本价格回落的节奏未知但趋势确定，原料成本下降可有效缓解毛利率压力，叠加此前产品提价已顺利落地，未来可释放出较大业绩弹性。同时，公司未来将按规划稳步推进关厂计划，淘汰冗余、落后产能，长远看有效减少折旧摊销，生产效率持续提升。 相 关 研 究 1、《青岛啤酒（600600）：业绩符合预 期 ， 高 端 化 趋 势 延 续 经 营 稳 健 》2023-10-282、《青岛啤酒（600600）：业绩符合预期，结构持续升级》2023-08-283、《青岛啤酒（600600）：产品结构持续升级，延续量价齐升态势》2023-06-18 未来成长看点三：从高端产品增长态势与基地市场销售结构角度看，长期高端化空间仍大。从产品升级角度看，10元及以上产品的增长态势更可体现出品牌长期高端化升级的潜力。青岛白啤与纯生两大高档产品产品力出众、品牌认知度强、渠道铺设完善，未来预计将引领公司高端产品线快速增长。从市场升级空间看，公司背靠我国饮酒量第一大省山东作为基地市场，未来以山东为首的基地市场结构升级空间仍大。 ▌盈利预测 短中长期增长逻辑清晰，把握估值底部区域的布局机会。公 司品牌、产品、渠道的竞争优势稳固，长逻辑高端化确定性强，中期看关厂提效与成本价格下降有望释放业绩弹性，短期看外部环境如有恢复预期的话基本面优化可期，我们预计公司2023-2025年EPS为3.27/3.93/4.50元，当前市值对应PE为22/18/16，给与买入评级。 ▌风险提示 高端啤酒行业竞争加剧；经济不景气致使啤酒消费意愿下降，高端产品销量增速不及预期；原材料成本价格超预期上涨。 正文目录 1、公司简介：百年啤酒品牌，剑指高端.......................................................71.1、公司概况：历史悠久的国产啤酒龙头，百年国货品牌荣光...............................71.2、历史沿革：收并购完成跑马圈地，聚焦高端实现升级转型...............................81.3、股权架构：国资委实际控制，引战投设激励助力公司发展...............................102、核心竞争力：百年国潮品牌，底蕴深厚.....................................................122.1、品牌：百年老字号，品牌认知构筑强竞争壁垒........................................122.2、产品：一体两翼的产品结构助力高端腾飞............................................142.3、市场渠道：坐靠山东核心基地市场，一纵两横战略因地制宜谋求发展.....................173、成长看点：外部因素利好、内部持续优化，量稳价升高端化稳步推进...........................193.1、一看高温天气催化与高端现饮场景复苏带动旺季需求恢复与结构升级.....................193.2、二看成本回落与关厂提效释放利润弹性..............................................223.3、三看高端化未来持续升级的空间潜力仍大............................................244、财务分析：ROE稳步增长，高端化推动盈利能力提升.........................................314.1、成长能力分析....................................................................314.2、经营及管理效率分析..............................................................324.3、ROE杜邦分析.....................................................................335、盈利预测：结构升级犹有余力、成长稳健的国产啤酒龙头.....................................345.1、假设前提：量稳价增，结构升级趋势延续............................................345.2、未来3年业绩预测................................................................365.3、盈利预测........................................................................376、风险提示...............................................................................377、附表：财务预测与估值...................................................................37 图表目录 图表1：青岛啤酒年收入及利润稳步提升...................................................7图表2：青岛啤酒主品牌销售占比在持续提升...............................................7图表3：公司2016年以来净利率稳步攀升..................................................8图表4：山东为公司基地市场，营收占比超50%..............................................8图表5：青岛啤酒发展历程...............................................................9图表6：青岛股权结构图程...............................................................10图表7：股票激励计划解除条件及完成情况.................................................11图表8：青岛啤酒品牌价值领先国产品牌（单位：亿元）.....................................12图表9：青岛主品牌与崂山品牌价值对比（单位：亿元）.....................................12图表10：青岛产品策略变化..............................................................13图表11：青岛啤酒为2022年冬奥会赞助商.................................................14图表12：“海上足球”新场景打造沉浸式体验..............................................14图表13：青岛啤酒携手品牌大使玩转“潮流+音乐”新概念...................................14图表14：公司开设“TSINGTAO1903”的体验店..............................................14图表15：公司产品涵盖不同档次和价位....................................................14图表16：两大品牌销量（单位：万千升）..................................................15图表17：青岛品牌销量比重持续提升......................................................15图表18：吨价提升的趋势明显（单位：元/千升）...........................................15图表19：主品牌产量逐年增加（单位：万千升）............................................15图表20：“一体两翼”的品牌组合推广策略................................................16图表21：公司研发费用整体处在增长通道中................................................16图表22：公司自2009年起即开始持续强化，补全高端啤酒产品矩阵...........................16图表23：青啤近年荣誉奖项一览..........................................................17图表24：青啤获评全球首家饮料行业“灯塔工厂”..........................................17图表25：2023Q1-Q3年各区域营收占比情况.................................................18图表26：各区域毛利率情况..............................................................18图表27：青岛啤酒针对不同成熟度的市场，渠道管理体系不一................................19图表28：厄尔尼诺带来的相对高温对啤酒销量的促进作用较为明显............................20图表29：2021年中国啤酒行业下游渠道结构................................................2