公司深度报告：百年国啤龙头，高端化稳中求进

——公司深度报告 吴康辉wkh@longone.com.cn 投资要点： ➢啤酒行业高端化趋势不改，行业增长保持量稳价增。1）量：啤酒消费人群以18-49岁为主，根据国家统计局每年出生人口数据，我们测算2023-2028年啤酒主力消费人群数量CAGR为-0.50%，主力消费人群数量平稳，预计啤酒行业销量维持稳定。2）价：人均收入保持增长，吨价具备持续上升基础，并且在过去三年疫情压力测试下，多数龙头吨价CAGR高于CPI年均复合增速3pct以上，表明高端化发展韧性充足。 ➢6-10元为高端化主要驱动，核心产品受益扩容红利。啤酒高端化路径，一是高端产品推新，二是低价格带向上升级，在宏观环境弱复苏背景下，居民消费更理性并且注重产品质价比，低价格带向上升级更具确定性。目前我国啤酒销量以低端为主，追求品质升级的6-10元价格带确定性较高，一方面受低端产品升级驱动，另一方面承接高价格带需求回落。近年青岛啤酒经典、Super X、燕京U8等产品保持较高增速，亦验证该价格带产品受益扩容红利。 ➢非即饮渠道占比提升，罐化率有望加速。啤酒的应用场景分为即饮和非即饮，疫后非即饮渠道占比不断提升，以青岛啤酒为例，非即饮收入占比从2019年40%提升至2023年59%。当前宏观经济维持弱复苏，根据天眼查数据，2024年H1国内餐饮吊注销达105.6万家，关闭数量接近2023年全年80%，高端餐饮和夜店受影响较大，预计非即饮收入占比将持续提升。非即饮渠道以罐装销售为主，渠道结构变化有望推动罐化率加速。 ➢品牌、产品、渠道共筑高端化竞争优势。1）品牌影响力强大，品牌价值行业领先。2023年青岛啤酒品牌价值为2406.89亿元，位居食品饮料第三，啤酒行业第一，奠定高端化竞争基础。2）中端产品规模第一，高端产品矩阵完善。公司中高端产品推出时间早于同业，已打造出啤酒中端市场第一大单品经典，规模超200万千升，在6-8元价格带有望优先受益。另外，近些年公司不断完善高端产品矩阵，熟啤推出了“一世传奇”、“百年之旅”，生啤推出了原浆，进一步满足细分市场需求。同时2018年以来，公司吨价不断上行，2018-2023年吨价CAGR为5%。3）易拉罐成本领先，非即饮渠道竞争力强。青岛啤酒为国内较早推出易拉罐产品的企业，易拉罐产品销量位于行业前列，易拉罐成本优势明显。随着非即饮渠道占比提升，公司竞争优势进一步凸显。2023年公司罐化率31%，对比美国、英国啤酒企业平均65%以上的罐化率，仍有较大提升空间。 ➢投资建议：宏观经济弱复苏背景下，高端啤酒销量承压，中端价格带升级加速推进，青岛啤酒依托大单品经典有望优先受益，同时成本红利释放下利润弹性显现；中长期来看，高端产品布局完善，叠加智能化提升效率，盈利能力有望持续提升，预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为48.48/53.85/59.40亿元，增速分别为13.59%/11.08%/10.30%，对应EPS为3.55/3.95/4.35元，对应当前股价PE分别为16.66/15.00/13.59。首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢风险提示：产品结构升级不及预期、行业竞争加剧、食品安全的影响。 正文目录 1.百年国啤龙头，高端战略焕活力..................................................6 1.1.持续自我革新，永葆生机活力.....................................................................61.2.股权结构清晰，公司治理稳健.....................................................................71.3.产品结构持续优化，盈利能力不断提升.......................................................8 2.高端化发展趋势不变，保持量稳价增..........................................11 2.1.竞争格局：CR5稳定，呈现区域割据........................................................112.2.行业趋势：高端化趋势不变，升级潜力仍较充足......................................122.2.1.人口结构稳定，人均收入上行，驱动行业量稳价增................................122.2.2. 6-10元价格带确定性较高，中高端扩容潜力充足...................................152.2.3.非即饮渠道占比提升，罐化率提升有望加速...........................................15 3.品牌积淀深厚，高端战略持续推进............................................17 3.1.品牌影响力强大，中高端产品布局完善.....................................................173.2.持续优化渠道体系，提高销售效率............................................................193.3.关厂优化产能，数字化助力人效提升........................................................21 4.盈利预测及估值........................................................................23 4.1.盈利预测...................................................................................................234.2.估值..........................................................................................................23 5.投资建议...................................................................................24 6.风险提示...................................................................................24 图表目录 图1青岛啤酒发展历史.................................................................................................................6图2 2013年以来，青岛啤酒不断推出高附加值产品.....................................................................7图3公司股权结构（截至2024Q1）............................................................................................7图4 2018-2023年营业收入及增速................................................................................................9图5 2018-2023年归母净利润及增速............................................................................................9图6青岛啤酒主品牌营收占比不断提升........................................................................................9图7中高端产品销量占总销量比例稳步增加.................................................................................9图8 2018-2023年公司毛利率及净利率.........................................................................................9图9分品牌毛利率.........................................................................................................................9图10三费及研发费率.................................................................................................................10图11青岛啤酒ROE...................................................................................................................10图12 2018-2023年啤酒行业龙头ROE对比...............................................................................10图13青岛啤酒现金分红总额及股利支付率................................................................................11图14中国啤酒产业发展历史......................................................................................................12图15 2015-2022年啤酒行业CR3和CR5较稳定......................................................................12图16 2022年前五名啤酒厂商市场份额.......................................................................................12图17啤酒行业产量自2013年见顶后，逐步下降......................................................................13图18啤酒消费主力为18-49岁人群...........................................................................................13图19啤酒消费主力数量2023-2028年CAGR为-0.50%（人）................................................13图20近十年中国啤酒市场规模增长稳健（亿元）...............