国产关节龙头，集采出清后重回增长轨道

主要观点： 报告日期：2023-11-10 骨科疾病多为退行性疾病，年龄越大发病率越高，我国60岁老年人数量快速增长，2035年左右，60岁及以上老年人口将突破4亿，在总人口中的占比将超过30%，进入重度老龄化阶段。目前我国脊柱、关节的手术渗透率较低，与海外发达国家相比也有5-10倍的差异，预计随着集采政策的推进、耗材可及性提升、国产耗材市场占比上升等因素，预计2030年中国脊柱和关节的每千人手术量有望达到发达国家2019年的水平（取美国、德国、英国的平均水平），即脊柱和关节手术量达到3.3例/每千人和4.2例/每千人，预计2019-2030年脊柱和关节手术量的CAGR分别能够达到15%和21%。 ⚫关节进口替代空间大，集采政策加速国产替代进口 集采后进口关节产品供货不足，进口经销商代理意愿下降，转向代理国产品牌，推动国产产品入院加速。且国产产品的产品质量已和进口比较接近，型号丰富、更易适配患者需求，在疫情下进口厂商学术活动和推广等减少背景下，国产厂商继续推进各类活动。我们预计，从2021年集采后主要国产和进口品牌市场占比看，髋关节的国产占比达73%，膝关节国产占比仅22.5%，小关节国产占比更低，未来膝关节的国产取代进口也将快速实现。 执业证书号：S0010121110031邮箱：lichan@hazq.com ⚫春立医疗在关节领域发力较早，技术积累充足，产品丰富，是国产关节龙头企业，且其脊柱、运动医学等产品也快速增长，公司有望成长为一家全品类的综合型的骨科平台企业。 （1）公司在关节领域有超20年的技术积累，多款创新产品领先同行推出市场，如维他命E高交联聚乙烯髋、膝产品等。公司的单髁类产品同时拥有活动平台和固定平台两款，优势互补，近年来也保持较高的增速增长。 （2）公司在脊柱领域，借助集采实现市场占有率提升。公司脊柱业务上市后即保持较高增长，公司的脊柱产品在2017-2022年快速增长，销量从2.7万套快速增长到60.03万套，集采前公司的市场份额不足1%，集采后预计提升至1.30%，随着更多空白医院的进入，市场占有率会进一步提升。我们预计公司脊柱业务在渠道库存处理完毕后能重新回归高增长轨道。 （3）运动医学、PRP等新赛道也充分布局。2022年运动医学首年实现收入约3700万元，完整布局带线锚钉、带袢钛板、界面螺钉、修复缝合线等品类，预计也将充分受益于2023年底国家组织的第四轮运动医学类产品的带量采购。PRP产品是公司2022年 7月获批拿证的产品，应用科室广泛，我们预计公司2024年起将为公司贡献收入，远期市场空间可期。 ⚫投资建议 我们预计公司2023-2025年收入端有望分别实现14.03亿元、17.17亿元、21.22亿元，收入同比增速分别为16.7%、22.4%和23.6%，归母净利润预计2023-2025年分别实现2.86亿元、3.82亿元和4.81亿元，利润同比增速分别为-7.0%、33.5%和25.9%。2023-2025年对应的EPS分别约0.75元、1.00元和1.25元，对应的PE估值分别为36倍、27倍和21倍，公司是国产关节龙头企业，产品布局全面，脊柱、运动医学、PRP等多个业务增长潜力大，后续增长动能充足，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫风险提示 关节续采价格不及预期风险。单髁手术放量不及预期风险。运动医学集采降幅超预期风险。市场竞争加剧风险。 正文目录 1春立医疗：国产关节植入物龙头企业.....................................................................................................................61.1公司专注骨科行业，是关节植入物国产龙头之一..............................................................................................61.2关节集采政策前，公司业绩保持高速增长........................................................................................................82老龄化加深背景下，骨科手术需求持续景气.........................................................................................................102.1骨科手术渗透率低，老龄化背景需求持续景气...............................................................................................102.2关节进口替代空间大，集采政策推动国产份额快速提升.................................................................................132.3脊柱行业库存出清后，预计仍能保持双位数增速...........................................................................................173公司全产品线覆盖，关节国产翘楚.......................................................................................................................193.1关节：公司标准品、单髁、定制关节均处于行业前列....................................................................................203.2脊柱：公司市场份额小，集采后预计重回增长趋势........................................................................................233.3运医：国产运医中的头部梯队，保持高速增长...............................................................................................253.4其他：PRP预计24年将贡献收入增长.........................................................................................................284公司盈利预测与估值............................................................................................................................................304.1公司业绩拆分与估值对比..............................................................................................................................304.2投资建议：国产关节龙头企业，首次覆盖......................................................................................................32风险提示：..............................................................................................................................................................33财务报表与盈利预测................................................................................................................................................34 图表目录 图表1公司发展历程................................................................................................................................................6图表2公司主要产品布局.........................................................................................................................................7图表3公司股权结构图（截至2023年中报）...........................................................................................................8图表4公司历年收入、净利润及其同比增速.............................................................................................................9图表5公司历年净利率、毛利率..............................................................................................................................9图表6公司的销售、管理和财务费率........................................................................................................................9图表7公司研发投入及研发费用率...........................................................................................................................9图表8主要骨科疾病的流行病学特征......................................................................................................................10图表9中国不同年龄段男性和女性膝关节炎患病率................................................................................................12图表10中国2020年各省65岁以上人口占比..............................................................................................