集采出清，创新产品逐步發力，公司重回快速增长轨道(繁体版)

買入 2026年3月19日 集采出清，創新產品逐步發力，公司重回快速增長軌道 但玉翠852-25321956tracy.dan@firstshanghai.com.hk ➢25年公司收入+9.9%，調整後利潤+3.6%：25年公司收入同比+9.9%至82.1億元，其中主要獨家/品牌產品和創新藥收入+23.3%至56.1億元，收入占比60%。具體分各板塊：心腦血管板塊+2.4%至29.9億元，消化/自免板塊收入+3.3%至29.7億元，皮膚健康板塊+73.2%至10.7億元，眼科收入+12.9%至7.1億元，其他產品收入+10.5%至4.8億元。毛利率下降1.1個百分點至71.5%。銷售、行政和研發費用率同比增長-1.0、+0.1和+2.7個百分點至34.6%、10.5%和7.1%，25年生態投資收益（聯營公司+股權投資收益）+51.3%至5.1億元，歸母利潤同比-8.1%至14.88億元。如果將公司西藏子公司一次性稅務調整（2.8億元），公司調整後歸母利潤+3.6%至17.8億元。25年公司派息6.6億元，派息率達47.5%，25年底公司淨現金20.5億元。 主要資料 ➢老產品逐漸穩定，新產品開始發力：三大老產品黛力新、波依定和優思弗已分別於22年和23年執行集采，經過集采的衝擊和降價，目前銷售漸趨平穩。創新成果持續落地，百盧妥（磷酸蘆可替尼乳膏），二六年一月已於中國獲批用於治療12歲及以上兒童和成人患者伴面部受累的非節段型白癜風，首款且唯一一款用於非節段型白癜風複色乳膏，預計26年收入可達至少5億元，30年有望達到60億元銷售峰值，另喜遼妥供貨恢復導致恢復增長，治療中重度銀屑病的替瑞奇珠單抗（IL-23）將逐步放量，治療特應性皮炎的長效抗IL-4Rα單抗和治療白癜風的口服JAK1抑制劑Povorcitinib有望於27和30年上市，這給即將分拆的皮膚健康分部德鎂醫藥注入強勁增長動力。另公司一線降磷創新藥物蔗糖羥基氧化鐵咀嚼片維福瑞等上市創新藥將逐步起量，26年新上市的破傷風被動免疫的唯康度塔單抗（突破性治療品種）和狂犬病被動免疫的斯樂韋米單抗預計也將有30億元的峰值預期。27年將上市的抗缺血性腦卒中腦細胞保護劑--注射用洛貝米柳，其II期率差（90天mRS 0–1分）達16%（76.7%vs60.7%），好於競品的10%左右，且有望成為首個治療缺血性卒中並預防卒中後抑鬱焦慮的雙功能腦細胞保護藥物。28年將上市治療痛風及高尿酸血症的ABP-671（URAT1抑制劑），該產品2mg每天單次給藥，其藥效可能相當於或優於苯溴馬隆和非布司他最高劑量80mg的藥效，尿酸下降可維持全天候24小時，且無嚴重安全性問題。➢目標價至19.3港元，買入評級：25年以來，公司創新研發實現關鍵突破：2 款新藥獲批上市，6項NDA處於審評中，6項自研產品IND獲批，新增4款合作開發創新產品及2款已獲批上市眼科產品，且開放模式的自研平臺也在持續推進產品IND，同時公司還在對外耕耘東南亞市場，且已逐步搭建海外平臺。我們以10%折現率和0%永續增長率做DCF估值，得出目標價19.3港元，較昨日收市價有40.2%的上升空間，維持買入評級。 資料來源:彭博 主要財務報表 867.HK财务报表摘要损益表<千人民币>,财务年度截至<十二月> 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話:(852) 2522-2101傳真:(852) 2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。 第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，並可隨時更改，恕不另行通知。 第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。 在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他註冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放©2026第一上海證券有限公司版權所有。保留一切權利。