集采出清，创新产品逐步发力，公司重回快速增长轨道（简体版）

买入 2026年3月19日 集采出清，创新产品逐步发力，公司重回快速增长轨道 但玉翠852-25321956tracy.dan@firstshanghai.com.hk ➢25年公司收入+9.9%，调整后利润+3.6%：25年公司收入同比+9.9%至82.1亿元，其中主要独家/品牌产品和创新药收入+23.3%至56.1亿元，收入占比60%。具体分各板块：心脑血管板块+2.4%至29.9亿元，消化/自免板块收入+3.3%至29.7亿元，皮肤健康板块+73.2%至10.7亿元，眼科收入+12.9%至7.1亿元，其他产品收入+10.5%至4.8亿元。毛利率下降1.1个百分点至71.5%。销售、行政和研发费用率同比增长-1.0、+0.1和+2.7个百分点至34.6%、10.5%和7.1%，25年生态投资收益（联营公司+股权投资收益）+51.3%至5.1亿元，归母利润同比-8.1%至14.88亿元。如果将公司西藏子公司一次性税务调整（2.8亿元），公司调整后归母利润+3.6%至17.8亿元。25年公司派息6.6亿元，派息率达47.5%，25年底公司净现金20.5亿元。 主要数据 行业医药股价13.78元目标价19.3港元（+40.2%）股票代码867．HK已发行股本24.4亿股市值336.65亿港元52周高/低15.63港元/6.54港元每股净现值8.2港元主要股东林刚（47.86%） ➢老产品逐渐稳定，新产品开始发力：三大老产品黛力新、波依定和优思弗已分别于22年和23年执行集采，经过集采的冲击和降价，目前销售渐趋平稳。创新成果持续落地，百卢妥（磷酸芦可替尼乳膏），二六年一月已于中国获批用于治疗12岁及以上儿童和成人患者伴面部受累的非节段型白癜风，首款且唯一一款用于非节段型白癜风复色乳膏，预计26年收入可达至少5亿元，30年有望达到60亿元销售峰值，另喜辽妥供货恢复导致恢复增长，治疗中重度银屑病的替瑞奇珠单抗（IL-23）将逐步放量，治疗特应性皮炎的长效抗IL-4Rα单抗和治疗白癜风的口服JAK1抑制剂Povorcitinib有望于27和30年上市，这给即将分拆的皮肤健康分部德镁医药注入强劲增长动力。另公司一线降磷创新药物蔗糖羟基氧化铁咀嚼片维福瑞等上市创新药将逐步起量，26年新上市的破伤风被动免疫的唯康度塔单抗（突破性治疗品种）和狂犬病被动免疫的斯乐韦米单抗预计也将有30亿元的峰值预期。27年将上市的抗缺血性脑卒中脑细胞保护剂--注射用洛贝米柳，其II期率差（90天mRS 0–1分）达16%（76.7%vs60.7%），好于竞品的10%左右，且有望成为首个治疗缺血性卒中并预防卒中后抑郁焦虑的双功能脑细胞保护药物。28年将上市治疗痛风及高尿酸血症的ABP-671（URAT1抑制剂），该产品2mg每天单次给药，其药效可能相当于或优于苯溴马隆和非布司他最高剂量80mg的药效，尿酸下降可维持全天候24小时，且无严重安全性问题。➢目标价至19.3港元，买入评级：25年以来，公司创新研发实现关键突破：2 款新药获批上市，6项NDA处于审评中，6项自研产品IND获批，新增4款合作开发创新产品及2款已获批上市眼科产品，且开放模式的自研平台也在持续推进产品IND，同时公司还在对外耕耘东南亚市场，且已逐步搭建海外平台。我们以10%折现率和0%永续增长率做DCF估值，得出目标价19.3港元，较昨日收市价有40.2%的上升空间，维持买入评级。 资料来源:彭博 主要财务报表 867.HK财务报表摘要损益表<千人民币>,财务年度截至<十二月> 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。