集采风险逐步出清，创新&难仿产品陆续兑现

主要观点： 公司前身为仙居制药厂，创建于1972年，主要聚焦甾体激素领域。主营业务为甾体原料药和制剂的研制、生产与销售。主要产品分为皮质激素类药物、性激素类药物(妇科及计生用药)、麻醉肌松类药物和呼吸科类药物四大类。 报告日期：2025-08-21 ⚫原料药业务客户去库存陆续结束，需求端有所恢复 近几年因原料药非规范市场竞争加剧，市场价格下降明显，但市场份额提升，销售量有所增加，整体销售金额保持平稳。2025年来，虽原料药价格端依旧承压，但出口需求有所改善。同时意大利Newchem与公司持续协同，随着维罗纳厂区合成三的高效生产设施投入使用，帕维亚厂区前列腺素生产线的产品不断丰富，为Newchem后续稳健增长奠定基础。 ⚫制剂集采风险已逐步出清，新品陆续获批放量 近几年公司制剂业务收入占比陆续提高，现已超过60%。收入占比相对较高的品种，如黄体酮胶囊、罗库溴铵注射液等已陆续被集采，2023-2024年业绩承压明显，2025年仅有舒更葡糖钠等少部分品种存在集采影响，但整体影响有限，并且已集采品种陆续开始步入恢复性增长阶段。同时近几年新获批品种，如庚酸炔诺酮（独家）、屈螺酮炔雌醇片（首仿）、戊酸雌二醇片（首仿）、地屈孕酮片等有望快速放量。 ⚫在研项目储备丰富，已陆续进入创新管线兑现期 执业证书号：S0010524080001邮箱：yangfuyuan@hazq.com 公司以自研、合作等多种方式积极布局创新药、改良型新药等领域，已储备丰富的研发管线。1）通过参股形式投资的创新药公司萃泽医药、索元医药，在长效镇痛、胶质母细胞瘤、弥漫性大B细胞淋巴瘤等适应症方面均取得较快进展；2）再如通过合作方式取得的1类创新药奥美克松钠部分权益，该产品已于2024年8月申报NDA，获批在即；3）自研管线中，黄体酮凝胶于2024年重新开展BE临床试验，2025年重新申报，有望在2025年或26H1获批。此外呼吸科领域，公司也进行创新性布局，25年7月申报噻托溴铵吸入喷雾剂，后续还将有更多新产品陆续申报。 ⚫投资建议 我们预计2025-2027年公司实现营业收入41.57亿元、47.80亿元、54.48亿元（同比+3.9%/+15.0%/+14.0%）；实现归母净利润6.05亿元、7.11亿元、8.25亿元（同比+52.3%/+17.6%/+16.0%）。考虑到公司原料药业务价格已逐步见底企稳，需求陆续恢复，制剂业务集采风险逐步出清，新产品获批快速放量，创新管线将陆续兑现。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫风险提示 新产品放量不及预期风险、原料药价格及客户需求波动风险、研发不及预期风险等。 正文目录 1深耕甾体激素领域，原料药+制剂一体化布局.............................................................................................................................52集采风险已基本消化，期待新品逐步获批放量............................................................................................................................72.1原料药出口需求有所恢复，静待改善.....................................................................................................................................................72.2制剂集采风险已逐步出清，新品陆续获批放量...................................................................................................................................82.2.1妇科计生类：集采已基本消化，新品陆续获批...............................................................................................................................92.2.2麻醉肌松类：进入集采后恢复期，1类新药已报产...................................................................................................................112.2.3呼吸类：创新性布局难仿复杂剂型...................................................................................................................................................133研发合作持续推进，奥美克松钠获批在即...................................................................................................................................144盈利预测与投资建议........................................................................................................................................................................174.1盈利预测..........................................................................................................................................................................................................174.2投资建议..........................................................................................................................................................................................................19风险提示：.............................................................................................................................................................................................20财务报表与盈利预测............................................................................................................................................................................21 图表目录 图表1仙琚制药发展历程图...................................................................................................................................................................................5图表2产品品类梳理.................................................................................................................................................................................................5图表32019-25Q1公司营业收入及其增速（亿元）.....................................................................................................................................6图表42019-25Q1公司归母净利润及其增速（亿元）................................................................................................................................6图表52019-25Q1公司期间费用率情况............................................................................................................................................................7图表62019-25Q1公司毛利率与净利率情况...................................................................................................................................................7图表7拆分收入--各品类营收情况.......................................................................................................................................................................7图表8各品类毛利率情况........................................................................................................................................................................................7图表92019-2024年公司原料药业务收入及增速（百万元）...................................................................................................................8图表102019-2024年公司原料药业务占比...............................................