迈普医学：集采政策影响逐步出清，新产品放量在即，公司有望迎来快速成长期

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：医药生物 | 公司深度报告 2024年2月26日 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 32.26 总股本/流通股本（亿股） 0.66 / 0.38 总市值/流通市值（亿元） 21 / 12 52周内最高/最低价 49.60 / 22.65 资产负债率(%) 19.1% 市盈率 59.74 第一大股东 袁玉宇 研究所 分析师:蔡明子 SAC登记编号:S1340523110001 Email:caimingzi@cnpsec.com 迈普医学(301033) 集采政策影响逐步出清，新产品放量在即，公司有望迎来快速成长期 ⚫ 聚焦神经外科领域，公司规模近年快速成长 公司是国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的企业，2018-2022年营业收入年复合增长率为22.8%。由于主要产品受到带量采购和经销商去库存影响，预计2023年公司营收增速放缓；但随着带量采购政策落地执行，消极因素逐渐消除；PEEK颅颌面修补产品有望在中短期内持续提供快速增量；公司新产品硬脑膜医用胶和可吸收再生氧化纤维素将迎来快速放量，未来有望成为公司新的增长点。我们预计公司2023-2025年营收分别为2.28亿元，2.87亿元，3.81亿元，2023-2025年净利润0.36亿元，0.51亿元和0.81亿元，对应2023-2025年PE分别为58.9倍,41.9倍和26.5倍，2024-2025年PEG分别为1.03和0.45。我们预计公司后续盈利能力将进一步提高，有望逐步消化估值。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 颅骨缺损材料集采有望提高PEEK材料颅骨缺损修复手术渗透率 我国颅骨缺损修复需求持续增长，预计2023年我国颅颌骨修补固定产品市场规模将达到17.5亿元。目前迈普医学赛卢®颅颌面修补系统是国内少数基于PEEK材料并用于颅颌面缺损修补的产品，公司颅颌面修补系统2018-2022年均复合增长率为64.2%。随着国内不同省份颅颌面修补产品带量采购的陆续落地，PEEK材料终端价格得到明显下降，PEEK颅颌面修补系统产品优势越发突出，我们预计PEEK材料颅颌面修补手术的渗透率将迎来快速增长。 ⚫ 公司新产品睿固®硬脑膜医用胶和吉速亭®可吸收再生氧化纤维素有望打造第二成长曲线 可吸收止血纱是外科手术常用耗材之一，预计国内市场2024年可吸收止血纱销售规模将达到9.85亿元。公司吉速亭®可吸收再生氧化纤维素分别在2020年和2021年获得CE认证和NMPA批准，2022年公司吉速亭®收入实现500多万，未来增长空间大。我们预计随着内蒙古医保局牵头止血材料带量采购落地，产品终端价更为合理，有望提高止血材料渗透率和国产品牌份额，公司以产品质量和价格优势将逐步实现进口替代。同时公司可吸收再生氧化纤维素有望扩大产品适应症，延伸至其他外科领域，未来业务增速有望进一步提升。 可吸收硬脑膜医用胶临床需求不断扩大，根据GlobalData以及iDataResearch研究所数据显示，2020年医用胶在美国市场使用的数量约为脑膜的2.5倍。国内医用胶市场竞争格局较好，目前国内脑膜胶市场仅有赛克赛斯和迈普医学两家企业有相关产品布局。公司睿固-54%-48%-42%-36%-30%-24%-18%-12%-6%0%2023-022023-052023-072023-102023-122024-02迈普医学医药生物 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ®硬脑膜医用胶于2023年2月获批上市，我们认为迈普医学深耕神经外科领域，产品间组合协同效应明显，公司硬脑膜医用胶发展潜力巨大。同时随着硬脑（脊）膜补片带量采购的落地执行，手术原有耗材费用下降，有利于增加硬脑膜医用胶的使用机会，迈普医学硬脑膜医用胶未来有望成为行业第一，产品初期放量可参照赛克赛斯可吸收硬脑膜封合医用胶。 ⚫ 风险提示： 带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 195 228 287 381 增长率(%) 26.96 16.77 26.05 32.57 EBITDA（百万元） 49.61 105.62 152.15 213.23 归属母公司净利润（百万元） 35.89 36.17 50.91 80.56 增长率(%) -19.73 0.77 40.75 58.26 EPS(元/股) 0.54 0.55 0.77 1.22 市盈率（P/E） 59.38 58.92 41.87 26.45 市净率（P/B） 3.54 3.34 3.09 2.77 EV/EBITDA 49.86 20.24 13.91 9.52 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 迈普医学业绩调整期进入尾声，新的成长曲线将逐步兑现 ........................................ 6 1.1 公司成立十五载，致力于人工合成材料的医疗应用领域 ...................................... 6 1.2 公司核心管理层拥有多年产品研发经验，确立公司产品的优势地位 ............................ 6 1.3 公司营收增速整体平稳，各项财务指标整体良好 ........................................... 8 1.4 公司颅颌面修补业务维持高增速，止血产品和闭合产品有望快速放量 .......................... 9 2 公司人工合成硬脑（脊）膜补片产品优势大，集采中标情况良好，市场份额有望进一步提升 ......... 10 2.1 国内人工硬脑（脊）膜产品市场规模持续增长 ............................................ 10 2.2 人工合成硬脑（脊）膜相对动物源性硬脑（脊）膜更具优势 ................................. 11 2.3 迈普医学硬脑（脊）膜补片中标情况良好，有望以价换量提高市场份额 ....................... 12 3 PEEK颅颌面修补产品性能优于金属修补产品，带量采购有望快速提升PEEK修补产品渗透率 .......... 13 3.1 PEEK颅颌面修补产品临床效果优于钛材料产品 ............................................ 13 3.2 国内PEEK材料颅颌面修补手术渗透率处于较低水平 ........................................ 16 3.3 带量采购的执行有望快速提升公司颅颌面修补产品的渗透率 ................................. 17 4 公司氧化再生纤维素打破进口垄断，未来放量可期............................................. 19 4.1 神经外科手术对手术止血材料的性能提出较高要求 ......................................... 19 4.2 强生公司氧化再生纤维素类止血材料是神经外科手术止血中使用占比最高的医用耗材 ........... 19 4.3 止血材料带量采购有望推进可吸收再生氧化纤维素国产替代进程 ............................. 21 5 迈普医学产品组合协同效应明显，公司硬脑膜医用胶未来有望成为国内行业第一 ................... 22 5.1 硬脑膜封合材料能有效降低开颅手术后脑脊液漏的发生率 ................................... 22 5.2 国内市场仅迈普医学和赛克赛斯有硬脑膜医用胶产品 ....................................... 23 5.3 迈普医学硬脑膜医用胶未来有望成为国内行业第一 ......................................... 25 6 盈利预测与投资建议 ...................................................................... 26 7 风险提示 ................................................................................ 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表1： 迈普医学成立十五载，逐步完善神经外科产品布局 ................................... 6 图表2： 公司创始人袁玉宇先生为公司实际控制人 ........................................... 7 图表3： 公司限制性股票激励计划落地，根据公司分年度对业绩指标进行考核 .................... 7 图表4： 2023年前三季度实现营业收入1.46亿元，较上年同期增长4.69% ....................... 8 图表5： 2023年前三季度归母净利润为2542万元，同比下降15.35% ............................ 8 图表6： 迈普医学公司毛利率整体平稳 ..................................................... 8 图表7： 迈普医学公司整体费用率缓慢下降 ................................................. 8 图表8： 公司系列产品覆盖了神经外科脑膜修复、颅骨修补固定及快速止血等多方位临床需求 ...... 9 图表9： 迈普医学2023年H1颅颌面修补产品营收同比增长57.67% ............................. 9 图表10： 迈普医学主要业务毛利率整体平稳 ................................................ 9 图表11： 预计2026年全国神经外科开颅手术量将达到126万例............................... 10 图表12： 预计到2026年国内人工硬脑（脊）膜产品市场规模为10.27亿元 ..................... 10 图表13： 2019年国内人工合成材料硬脑（脊）膜补片占比不足20% ............................ 11 图表14： 目前组织修复膜主要是动物源性材料和人工合成材料................................ 12 图表15： 迈普医学硬脑（脊）膜补片性能媲美进口品牌产品 ................................. 12 图表16： 颅颌面修补材料一般应用于颅骨缺损修补和常规开颅手术 ............................ 14 图表17： PEEK是一种人工合成的半结晶热塑性材料 ......................................... 15 图表18： PEEK材料具有优异的力学性能及尺寸稳定性 .......