血制品业务有望重回增长轨道，四价流感疫苗疫后恢复可期

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年04月04日 华兰生物(002007.SZ) 公司快报 血制品业务有望重回增长轨道，四价流感疫苗疫后恢复可期 证券研究报告 生物医药III 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 27.90元 股价 (2023-04-04) 23.01元 交易数据 总市值(百万元) 41,978.68 流通市值(百万元) 36,208.23 总股本(百万股) 1,824.37 流通股本(百万股) 1,573.59 12个月价格区间 15.54/24.19元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 4.7 -4.2 17.9 绝对收益 4.1 1.2 13.9 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 相关报告 华兰生物：Q3业绩受流感疫苗销售提前影响短期承压，长期增长趋势未变 2022-11-06 事件：公司发布2022年年报。2022年全年，公司实现营业收入45.17亿元，同比增长1.82%；归母净利润10.76亿元，同比下降17.14%；扣非归母净利润8.94亿元，同比下降25.61%。Q4单季度，公司实现营业收入9.15亿元，同比下降14.93%；归母净利润1.76亿元，同比下降26.36%；扣非归母净利润1.35亿元，同比下降40.44%。公司利润端有所下滑主要系：1）疫苗方面，华兰疫苗的流感疫苗接种受到疫情的不利影响，收入略有下滑，同时计提了约1.57亿的资产减值损失，导致净利润有所下降，且归属于母公司的权益由75%稀释至67.5%，影响归属于母公司的净利润；2）血液制品方面，原料成本、销售费用和研发投入增加等原因导致净利润有所下降。 受成本增加、疫情扰动等因素影响公司利润率有所下滑。2022年，公司毛利率为66.06%，同比下降2.67pct，主要系血液制品各项成本均有上升导致毛利率下降2.95pct所致；净利率为27.62%，同比下降5.16pct。2022年公司期间费用率为34.06%，同比上升4.93pct，其中销售费用率为20.58%，同比上升3.11pct；管理费用率为6.30%，同比上升0.58pct；研发费用率为6.97%，同比上升1.25pct；财务费用率为0.21%，同比下降0.01pct。单Q4来看，公司实现毛利率62.16%（-5.41pct），净利率19.97%（-4.84pct），销售费用率13.21%（-1.68pct）；管理费用率8.49%（+3.38pct）；研发费用率10.14%（+4.35pct）；财务费用率0.19%（-2.15pct）。 新浆站建设有望促进血液制品业务稳健增长。2022年公司血液制品实现营收26.79亿元，同比增长3.14%。2022年公司积极申请新建浆站同时加强对原有浆站的浆源拓展，先后获准在河南7地设置单采血浆站，25家在营浆站（含分站）共实现采浆量1100 多吨，同比增长8%以上。根据公司投资者关系记录，公司目前正按计划推进7家新浆站的建设工作，有部分单采血浆站已经建成，正在等待验收，争取2023年内7家浆站全部顺利通过验收并开始采浆，新浆站的建设及原浆站持续挖潜有望为公司血液制品业务稳定增长奠定坚实基础。同时，为满足采浆量上涨后各类产品的生产需求，公司征地350亩新建医药研发及智能化生产基地，扩大和拓展公司现有生产规模和产业布局，公司在血液制品行业的领先地位有望得到进一步巩固。 流感疫苗业务有望回暖，狂犬疫苗及破伤风疫苗将贡献新增长点。2022 年公司取得流感疫苗批签发共计 103 个批次，其中四价流感疫苗（成人剂型）77 批次，四价流感疫苗（儿童剂型）14 批次，三价-23%-13%-3%7%17%2022-042022-072022-112023-03华兰生物沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/华兰生物 流感疫苗 12 批次，共计2686.24万剂。2022年公司流感疫苗于5月份取得批签发率先上市，抓住了我国南方地区流感高发带来的市场机遇，将下半年新冠疫情等不利影响降到了最小，实现销售收入约18.18亿元，同比下降0.39%。2023年一季度国内人员流动、社会活动常态化后，部分省份进入以甲型流感为主的流感高发阶段，民众对疫苗的接种意识或有所增强，随着流感疫苗接种工作的正常推进，公司流感疫苗业务有望逐步回暖。此外，2023 年初公司先后取得冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）及吸附破伤风疫苗的生产批件，产品管线进一步丰富。根据公司投资者关系记录，公司的冻干人用狂犬病疫苗生产过程不含任何抗生素，拥有更好的安全性和有效性；吸附破伤风疫苗采用先精制后脱毒的工艺进行生产，并采用柱层析法取代了硫酸铵盐析法，提高了破伤风类毒素原液的纯度，增强了免疫原性。两款产品正式销售后有望对公司业绩产生积极影响。 投资建议：我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为20.0%、20.8%、16.6%，净利润增速分别为30.9%、26.6%、17.7%，对应EPS分别为0.77元、0.98元、1.15元，对应PE分别为29.8倍、23.5倍、20.0倍；维持买入-A的投资评级。 风险提示：浆站拓展不及预期、产品市场推广及销售不及预期、流感疫情的不确定性。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 4,436.2 4,517.0 5,421.6 6,549.9 7,636.0 净利润 1,298.9 1,076.3 1,409.0 1,783.2 2,099.6 每股收益(元) 0.71 0.59 0.77 0.98 1.15 每股净资产(元) 4.57 5.70 6.47 7.45 8.60 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 32.3 39.0 29.8 23.5 20.0 市净率(倍) 5.0 4.0 3.6 3.1 2.7 净利润率 29.3% 23.8% 26.0% 27.2% 27.5% 净资产收益率 15.6% 10.4% 11.9% 13.1% 13.4% 股息收益率 0.9% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 36.3% 26.7% 29.0% 34.4% 38.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/华兰生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,436.2 4,517.0 5,421.6 6,549.9 7,636.0 成长性 减:营业成本 1,386.9 1,532.9 1,728.2 2,033.7 2,400.5 营业收入增长率 -11.7% 1.8% 20.0% 20.8% 16.6% 营业税费 36.2 41.7 44.8 56.0 66.3 营业利润增长率 -21.1% -16.0% 31.4% 26.5% 17.6% 销售费用 775.2 929.7 1,152.0 1,397.1 1,638.1 净利润增长率 -19.5% -17.1% 30.9% 26.6% 17.7% 管理费用 253.5 284.5 328.0 375.3 424.0 EBITDA增长率 -9.9% -8.0% 14.3% 20.0% 13.4% 研发费用 253.6 314.7 336.1 399.5 458.2 EBIT增长率 -11.4% -12.7% 15.8% 22.8% 14.9% 财务费用 9.8 9.7 -4.6 -30.7 -61.0 NOPLAT增长率 -20.0% -14.8% 30.2% 25.2% 16.6% 资产减值损失 -133.3 -157.3 -60.0 -50.0 -40.0 投资资本增长率 15.9% 20.0% 5.4% 5.6% 10.4% 加:公允价值变动收益 26.9 36.1 - - - 净资产增长率 11.9% 34.7% 13.4% 14.9% 15.3% 投资和汇兑收益 73.4 107.9 93.7 100.2 113.6 营业利润 1,696.4 1,424.5 1,872.5 2,368.8 2,786.8 利润率 加:营业外净收支 -8.2 3.9 -2.5 -2.2 -0.3 毛利率 68.7% 66.1% 68.1% 69.0% 68.6% 利润总额 1,688.2 1,428.4 1,870.0 2,366.6 2,786.5 营业利润率 38.2% 31.5% 34.5% 36.2% 36.5% 减:所得税 234.1 180.8 236.7 299.5 352.6 净利润率 29.3% 23.8% 26.0% 27.2% 27.5% 净利润 1,298.9 1,076.3 1,409.0 1,783.2 2,099.6 EBITDA/营业收入 48.7% 44.0% 41.9% 41.6% 40.5% EBIT/营业收入 44.3% 38.0% 36.6% 37.2% 36.7% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 146 170 128 91 65 货币资金 692.5 1,098.6 1,392.4 2,673.4 3,961.1 流动营业资本周转天数 165 204 214 203 207 交易性金融资产 2,659.1 2,369.3 2,369.3 2,369.3 2,369.3 流动资产周转天数 583 595 559 544 572 应收帐款 1,834.4 2,236.2 2,583.0 3,094.9 3,667.9 应收帐款周转天数 146 162 160 156 159 应收票据 - - - - - 存货周转天数 103 112 102 101 102 预付帐款 36.7 29.5 51.8 46.5 64.3 总资产周转天数 875 1,047 1,010 931 917 存货 1,358.8 1,446.7 1,640.5 2,049.5 2,296.2 投资资本周转天数 354 411 384 335 311 其他流动资产 269.3 896.8 722.5 794.7 874.2 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 15.6% 10.4% 11.9% 13.1% 13.4% 长期股权投资 96.4 70.0 70.0 70.0 70.0 ROA 12.6% 8.5% 10.4% 11.4% 11.8% 投资性房地产 - - - - - ROIC 36.3% 26.7% 29.0% 34.4% 38.0% 固定资产 2,204.8 2,063.8 1,792.6 1,521.5 1,250.