首次覆盖报告：甾体激素一体化龙头，集采风险出清重塑稳健增长趋势

甾体激素行业一体化龙头，2024年有望成为公司业绩回暖新起点。得益于原料药+制剂品种的持续拓展，公司自2014Q3-2023Q1期内连续35个季度实现归母净利润的同比正增长，尽显公司稳健成长的业务特色。2023-2024H1期内，公司受制于1）高基数单品顺阿和罗库的集采影响落地、2）原料药行业下游客户进入去库存周期，公司业绩出现阶段性回落。立足当前时点，我们认为公司存量品种集采风险已阶段性出清，未来新进集采范围品种属于公司低基数品种影响可控。未来在1）制剂特色品种持续爬坡、2）原料药规范市场扩张带动产能利用率提升的双轮驱动下，我们预期公司业绩有望拾级而上，重现稳健增长趋势。 1）制剂业务：集采影响已基本出清，多款特色品种放量筑牢业绩基础。考虑到2022-2024H1年以来，集采已成为公司制剂业务业绩表现的首要制约因素，我们将公司体内大空间制剂产品（行业样本医院销售额超2亿元）按照集采风险进行重分类（集采落地/预期纳入集采范围/短中期无集采风险）。在未来集采风险出清，特色制剂品种迎来快速放量周期背景下，我们预期公司制剂业务24-26收入端复合增速为10.6%。 a）集采落地/预期纳入集采品种：高基数品种集采业绩影响期已过，未来新进集采范围均为低基数品种。公司集采产品业绩影响期集中在22-24年内，部分相对小空间品种业绩影响延续至25Q1，体内集采风险已基本出清。参照第十批集采规则，我们预期除已纳入集采的新斯的明、舒更两个品种，短中期内地屈孕酮及贝前列素钠将纳入集采范围。 根据医药魔方，公司新斯的明、舒更已过评上市（24Q3 MAT销售额口径市占率分别为6.2%/8.1%），地屈孕酮片/贝前列素钠片当前分别处于在申报/已上市阶段，我们预期低基数品种纳入集采对公司业绩影响甚微，光脚品种甚至有望以量增覆盖价减冲击。 b）短中期无集采风险品种：多款高难仿制剂竞争格局清晰，多点开花陆续进入上市收获期。公司当前已在体内培育多款首仿/难仿药品，我们预期短中期内公司妇科（庚酸针、优思悦、补佳乐等）、呼吸科（逸青）将成为制剂业务主要增长驱动力，中长期视角下，公司麻醉肌松/呼吸科板块有望在创新/难仿品种的加持下提供第二增长极。 2）原料药业务：Newchem下游客户去库存周期有望结束，杨府厂区规范市场放量在即。公司原料药业务中长期成长逻辑在于产品升级+高端市场占比提升，从近期边际变化上看，1）Newchem24年受下游客户阶段性的去库存周期影响，短中期内有望企稳回升；2）杨府厂区目前仍处于产能爬坡阶段，22-23年密集通过多个规范市场审查，高端市场放量在即。我们预期公司原料药业务24-26年收入端复合增速为6.2% 投资建议：我们预期2024年为公司业绩触底回暖新起点，未来公司有望重回稳健增长通道。预计24-26年内，公司分别实现归母净利润6.3/7.3/8.5亿元，分别同比增长12.4%/14.9%/16.5%，对应PE分别为15/13/11倍，首次覆盖、给予“推荐”评级。 风险提示：汇率波动风险，地缘政治风险，原材料成本大幅波动风险，新产品获批进度不及预期风险，销售团队整合进度不及预期风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1集采扰动风险出清，业绩拐点已现有望逐步回升 1.1深耕甾体激素领域，充分发挥原料药及制剂一体化优势 甾体激素产业链龙头，深耕妇科、麻醉、呼吸三大制剂板块。仙琚制药有限责任公司（后续简称“公司”或“仙琚”）始建于1972年，自成立以来深耕于甾体激素产业，当前公司已成为甾体激素原料药和制剂一体化的龙头厂商。经过50余年的发展，公司当前共拥有杨府、临海川南和意大利子公司三个主要的制剂/原料药生产基地，且基于持续累积的原料药自产优势，公司持续向下游制剂产业纵向拓展，至今已形成涵盖了妇科、麻醉肌松、呼吸科、皮肤科等方向的制剂产品盘。 图1：仙琚制药业务条线代表性事件演进历程 图2：仙琚制药在售产品梳理 1.2核心产品集采风险出清，业绩重回增长通道 制剂业务高基数产品集采风险出清，公司业绩重回稳健增长阶段。得益于日益多元化的产品结构，在2019-2022年内，公司收入端CAGR为5.7%，利润端（扣非）CAGR达到17.4%，呈现出稳健的增长趋势。进入2023年，由于1）公司麻醉肌松板块主要单品顺阿及罗库的集采影响有所体现、2）原料药下游客户进入去库存周期导致产品价格下跌，公司2023年营业收入/扣非归母净利润分别出现5.9%/12.1%的同比下滑。2024年Q1-3，公司在普药领域地塞米松磷酸钠注射液受到集采冲击的背景下，仍然实现了利润端（扣非）同比12.8%的恢复性增长，尽显业绩韧性。 图3：19-24Q3公司营业收入及增速（亿元） 图4：19-24Q3公司扣非归母净利润及增速（亿元） 高毛利制剂业务收入占比总体有所提升，2023年毛利近80.0%由制剂业务贡献。公司历年收入结构中制剂和原料药占比约为6：4，从时间趋势上看，去除2020年及2023年两个明显受到外部事件影响的年份（2020年特殊年份，2023年顺阿、罗库集采落地集中体现），公司制剂业务收入占比仍维持稳步提升。从毛利结构上看，受制于杨府厂区FDA审计推延以及非规范市场竞争加剧影响，公司原料药业务毛利占比整体有所收窄，2023年78.1%毛利额由制剂业务贡献。 图5：19-24Q3公司原料药及制剂收入占比 图6：19-23公司原料药及制剂毛利占比 受制于制剂业务集采落地以及原料药业务产能释放受阻影响，公司总体毛利率总体有所下滑，24Q1-3初现企稳曙光。2019-2021年内，公司制剂业务毛利率基本在80.0%附近浮动，进入2022及2023年，受到顺阿、罗库两大单品集采降价影响，公司制剂业务毛利率滑落至2023年的73.2%；原料药业务受制于产能释放推迟以及下游客户进入阶段性的去库存周期，2023年业务毛利率达到样本期内最低值26.2%。 从主要费用率结构上看，公司销售费用率明显收窄，管理费用率、研发费用率基本保持稳定。随着制剂产品逐渐纳入集采范围，公司渠道推广相关的销售费用得以相应降低，销售费用率总体维持下降趋势，2024年Q1-3，公司销售费用率自2019年的30.4%收窄至22.4%。管理/研发费用率近年基本在7.0%/6.0%上下。 图7：20-24Q3公司毛利率按业务拆分 图8：20-24Q3公司主要费用率水平 2制剂：集采风险落地出清，复杂难仿制剂放量在即 存量大单品集采影响出清，公司制剂业务重回增长通道。公司基于在甾体激素原料药行业的业务布局，拓展延伸了在妇科、麻醉科、呼吸科等领域的制剂产品。 从近期公司的制剂业务收入来看，2023年公司制剂业务受制于罗库溴铵及黄体酮胶囊的集采落地，制剂业务收入同比下滑12.4%；2024上半年，随着公司体内高基数制剂产品的集采执行落地，公司制剂业务同比增长10.6%。展望未来，我们认为公司当前制剂产品盘中高基数品种集采风险已经实现了阶段性出清（新进第十批集采品种业绩影响较为有限），未来在格局良好特色品种的放量牵引下，公司制剂业务有望重塑稳健增长趋势。 图9：19-24H1公司制剂业务收入及增速(亿元) 图10：2019-2024H1公司制剂业务收入按产线拆分 2.1高基数产品集采业绩低点已过，看好低基品种集采放量&特色单品爬坡带来的业绩增长 在集采负面影响阶段性出清背景下，我们预期2024年为公司制剂业务的触底回升拐点。在国家药品集采常态化的产业背景下，集采已经成为近年来制约公司制剂业务业绩表现的首要因素。因此，为了明晰未来短中期内集采对公司制剂业务的影响，我们将公司的制剂产品中样本医院销售额超2.0亿元的品种分为以下三个产品盘进行针对性分析：1）已纳入国采/大范围联盟集采品种、2）已纳入第十批集采目录&短中期内有集采风险品种、3）竞争格局良好，短中期纳入集采风险较低品种。 2.1.1已集采品种：2021年以来陆续有高基数产品进入集采范围，业绩影响在2024年基本得到体现 公司当前已纳入国家药品集采/联盟集采品种共计9个，其中集采创伤型品种主要集中于麻醉肌松板块： 1）公司前期的制剂业务业绩创伤主要来自于麻醉肌松板块的高基数产品纳入集采，妇科、呼吸科和普药领域有零星产品进入集采范围，但整体影响可控。顺阿曲库胺（10.2%市占率）集采未入围，罗库溴铵（62.2%市占率）集采遭遇市场规模、市占率双降；黄体酮胶囊&地钠针纳入集采，销售额下滑均在千万级； 2）从对公司的业绩影响方向上看，纳入集采目录的品种并非全为负面影响，核心需要关注集采后产品的渗透率提升带来的扩容以及公司本身的市占率大小。 盐酸罗哌卡因注射液、甲泼尼龙片受益于前期市场的低基数销售额，通过集采实现市占率提升，整体对公司销售额带来正向拉动。噻托溴铵联盟集采价格降低温和，产品渗透率提升带动市场扩容，公司借助集采突破一品双规限制实现市占率提升； 3）除第九批纳入集采的地钠针、氟马西尼注射液的负面影响期递延到2025年Q1，其余品种对应的业绩影响期均在2024年消化完成。核心大单品顺阿、罗库集采风险于2022-2023年出清；地钠针集采影响延续至2025Q1；黄体酮胶囊自2022年陆续开展联盟集采，省份覆盖面已经较广，未来均价降幅有限。 表1：公司已纳入集采范围制剂品种业绩影响情况梳理 2.1.2预期集采品种：第十批低基数品种影响甚微，光脚品种有望借助集采实现放量 根据第十批药品集采目录和最新纳入集采门槛的药品格局（1原研+6仿制或0原研+7仿制）要求，我们认为未来公司第十批集采影响有限，后续集采品种为公司光脚产品，立足当前时点展望均为增量型品种： 1）第十批集采入围品种：甲硫酸新斯的明注射液、舒更葡糖钠注射液。根据国家第十批药品集采目录，公司本轮次入围品种包含甲硫酸新斯的明注射液及舒更葡糖钠注射液两个产品。根据公司公告，公司2024年前三季度舒更+新斯的明合计销售额约为0.3亿元，为公司体内的低基数品种（占公司同期营业收入比例仅1.0%），第十批集采入围品种总体对公司报表端影响较为有限。 表2：公司第十批集采入围品种报表端影响 2）当前在研厂商较多，短中期内有集采风险品种：地屈孕酮片和贝前列素钠片。2024Q3 MAT期内，地屈孕酮片样本医院销售额17.9亿元，市场基本由原研雅培独占。从过评格局看，地屈孕酮片当前过评格局1+3（原研雅培，奥锐特+和晨药业+科伦药业），当前有12个厂家处于申报上市阶段（仙琚2023年8月申报，预期2025年Q2上市），按照申报上市耗时18个月外推，预期产品2026年满足集采入围要求，保守预计2027年随即纳入集采，作为公司光脚品种，地屈孕酮集采有望助力公司突破一品双规限制，实现市占率快速爬坡。 表3：公司即将纳入集采/集采对业绩影响较大的品种梳理 2.1.3短中期无集采担忧：特色专科品种迈入密集放量阶段 公司当前有多款市场格局良好，公司首仿/独家/创新药品，新一代特色专科品种销售爬坡将持续推动公司业绩实现稳健增长： 1）复方庚酸炔诺酮注射液：原料药+制剂均为公司独家所有，2022年收回代理权转换思路推广，当前仍然处于高速放量期；2）屈螺酮炔雌醇片：具备差异化优势的短效避孕药产品，公司首仿上市，有望抢占市场红利快速放量；3）戊酸雌二醇片：市场首位的更年期综合征治疗用药，公司首仿上市有望凭借高性价比优势抢占原研市场实现高速增长；4）糠酸莫米松鼻喷剂：药械合一难仿剂型，公司市占率持续爬坡，未来药品渗透率有望持续提升；5）奥美克松钠：公司与奥默医药合作开发创新产品，靶向拮抗罗库溴铵，与竞品相比有效性非劣、安全性突出。 表4：公司短中期内无集采担忧特色产品 2.2高端复杂制剂成长可期，业务中长期逻辑有望逐步兑现 2.2.1地屈孕酮片—原研卡位60余年的大市值单品，公司产品上市在即，有望借助集采打开市场 地屈孕酮片单品种样本医院销售额达17.9亿元，国内市场基本由原研雅培独家垄断。地屈孕酮被称作激素类药物的“珠穆朗玛峰”，原研药