甾体激素龙头厚积薄发，创新产品推动重拾增长

2024年04月13日 核心观点： 分析师 孙怡：sunyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524010001 ⚫制 剂板 块集 采 风 险基 本出 清 ，难 仿 首 仿 产 品 持 续 放 量 ，创 新 产 品研 发稳 步推 进。公 司 制 剂 板 块 主 要 分 为 妇 科 计 生 类 、麻 醉 肌 松 类 、呼 吸 类 、皮 肤 科 和 普药 。妇 科 类 ：2024年优 思 悦 （ 首 仿 ）+补 佳 乐 （ 首 仿 ）+庚 酸 针（ 院 内 持 续 拓展 ）有 望 弥 补 黄 体 酮 胶 囊（ 区 域 集 采 ）收 入 下 滑 带 来 的 影 响 ，后 续高 价 值 产 品地 屈 孕 酮、黄 体 酮 缓 释 凝 胶和黄 体 酮水 针高 端 剂 型 正 稳 步 推 进。麻 醉 肌 松 类 ：罗 库 溴 铵和 苯 磺 顺 阿 曲 库 铵集 采完 成，将 保 持 稳 定 增 长 ，舒 更 葡 糖 钠完 成 一 致性 评 价 ， 未 来 预 计 通 过 集 采 放 量 ，1.1类 新 药 奥 美 克 松 钠 有 望 年 内 递 交NDA，长 效 镇 痛 制 剂2.2类 新 药CZ1S有 望 年 底 完 成III期 临 床 并 于2025年 递 交 上 市申 请 。呼 吸 类 ：糠 酸 莫 米 松 鼻 喷 雾 剂作 为 难 仿 制 剂 ，仙 琚市 场 份 额 已 经 超 过 原研 ，未 来 仍 将 持 续 快 速 放 量 ，短 期无 集 采 风 险；噻 托 溴 铵吸 入粉 雾 剂目 前 仅 正大 天 晴 通 过 一 致 性 评 价 ，仙 琚 预 计 今 年 完 成 一 致 性 评 价 ，预 计 通 过集 采实 现快速 放 量；多 个 呼 吸 类 在 研品 种二 联 复 方 制 剂 、双 动 力 鼻 喷 剂等均 在 积 极 推 进 。皮 肤 科 和 普 药 ：未 来 将 持 续 拓 展 品 牌 认 可 度 ， 保 持 稳 定 增 长 。 ⚫原 料 药 ：法 规 市 场 拓 展 打 开 长 期 成 长 空 间，Newchem协 同效 应增 强 。2023年7月公 司 杨 府 原 料 药 厂 区 和 制 剂 厂 区 首 次 接 受FDA现 场 检 查并顺 利 通 过，为 公 司 进 一 步 拓 展 美 国API市 场及全 球 规 范 市 场 带 来 积 极 影 响。规 范 市 场 持续 拓 展 的 优 势 ：1） 产 能 快 速 释 放 ， 杨 府 厂 区 产 能 利 用 率 有 望 由23年 的50%提 高 至60-65%；2） 高 毛 利 法 规 市 场 订 单 将 有 助 于 公 司 原 料 药 板 块 整 体 盈 利水 平 提 升 ， 提 供 新 的 业 绩 增 量 ；3） 对 原 料 药 价 格 波 动 具 有 更 好 的 抵 御 能 力 ，帮 助 公 司 逐 步 减 缓 周 期 扰 动 。 另 外 ，子 公 司Newchem主 要 生 产 高 端 原 料 药，未 来 有 望 通 过 引 进 前 端 工 艺 ，通 过国 内 关 联 审 评 方 式 ， 实 现 研 产 销 协 同 。 资料来源：中国银河证券研究院 ⚫投 资 建 议：公 司作 为 甾 体 激 素 行 业 原 料 药 及 制 剂 一 体 化龙 头 企 业 ， 随 着存 量大 品 种 集 采 风 险 出 清、新 品 逐 步 放 量、叠 加 公 司 原 料 药 持 续 拓 展 规 范 市 场 ，我们看 好 公 司 长 期 成 长 ，预 计2023-2025年 营 业 收 入 分 别 为41.21/46.07/53.48亿元 ，归 母 净 利 润 分 别 为5.69/6.75/8.31亿 元 ，对 应PE分 别 为18/15/12倍， 首次 覆 盖，给 予 “推 荐” 评 级 。 相关研究 ⚫风 险 提 示：在 研 产 品 推 进 不 及 预 期的 风 险；原 料 药 规 范 市 场 拓 展 不 及 预 期的风 险 ；原 料 药 价 格 波 动的风 险； 制 剂 品 种 进 一 步 集 采 降 价 的 风 险。 目录 （一）甾体：医学用途广泛，制备技术优化升级......................................................................................................................7（二）甾体药物：全球第二大类药物，集中度高且竞争有序.................................................................................................8 （一）集采风险基本出清，多产品协同发展...........................................................................................................................11（二）妇科计生：原研替代持续发力，贡献主要增长动力..................................................................................................13（三）麻醉肌松：业绩短期承压，存量品种格局较好...........................................................................................................19（四）呼吸科类：技术壁垒高，培育新增长点.......................................................................................................................23 四、原料药：价格处于低位，规范市场拓展提高盈利水平..................................................................................................26 （一）下游需求逐步恢复，甾体激素原料药价格有望企稳向上..........................................................................................26（二）杨府工厂顺利通过FDA现场检查，全球规范市场拓展在即....................................................................................27 五、盈利预测与投资建议..........................................................................................................................................................31 （一）盈利预测假设与业务拆分................................................................................................................................................31（二）估值分析.............................................................................................................................................................................31（三）投资建议.............................................................................................................................................................................33 一、仙琚制药：深耕甾体激素领域，原料制剂一体化优势显著 坚 持 原 料 药 、 制 剂 一 体 化 的 经 营 模 式 ，仙 琚 逐 渐 成 长 为甾 体 激 素 领 域 行 业 龙 头 。公司 前 身 为 仙 居制 药 厂 ，创 建 于1972年 。2010年 在 深 交 所 正 式 挂 牌 上 市 交 易 。2017年 完 成 对 意 大 利NEWCHEM的 收购 ，2019年 杨 府 原 料 药 厂 区 建 成 ，陆 续 通 过 中 国GMP，2020年 布 局 高 端 制 剂 国 际 化 建 设 项 目 ，2022年布 局 搭 建 无 菌 原 料 产 业 化 平 台 ，2023年 杨 府 原 料 药 厂 区 、制 剂 产 区 通 过FDA认 证 ，原 料 药 和 制 剂 实 现产 能 优 化 升 级 。 公 司 原 料 端 实 现 产 能 升 级 ，制 剂 端 致 力 于 复 杂 难 仿 制 剂 的 研 究 与 开 发 。1）原 料 端 ：公司 已 完 成 产业 升 级 ，采 用 雄 烯 二 酮（4-AD）的 新 工 艺 进 行 生 产 ，成 本 更 低 ，收 率 更 高。公 司 通 过 国 内 三 大 核 心 制造 平 台 和 海 外标 准 化原 料 药工厂 的 协 同 发 展 ，成 功 实 现 了 产 能 的 升 级 和 优 化。2）制 剂 端 ：存 量 品 种 稳定 增 长 ， 形 成 了 甾 体 激 素 领 域 的 技 术 集 群 和 产 品 集 群 。 研 发 持 续 发 力 ， 专 注 地 屈 孕 酮 片 等 复 杂 制 剂 开发 ， 向 高 端 产 品 领 域 拓 展 。 资料来源：公司官网，公司公告，中国银河证券研究院 公 司 股 权 结 构 稳 定 ，控 股 子 公 司 布 局领 域 广 泛。公 司 控 股 股 东 及 实 控 人 为 仙 居 县 产 业 投 资 发 展 集团 有 限 公 司 ， 系 地 方 国 资 管 理 机 构 ， 持 有 公 司21.55%的 股 份 。公 司 于2017年 完 成 对 意 大 利 子 公 司NEWCHEM公 司 和EFFECHEM公 司 的 收 购 ，加 快 推 进 原 料 药 业 务 国 际 化 战 略 步 伐 和 出 口 业 务 规 模 的 提升 。 资料来源：Wind，公司公告，中国银河证券研究院 公 司 短 期 业 绩 承 压 ，但 原 料 药 产 能 升 级 、新 产 品 获 批 上 市 将 释 放长 期 成 长 空 间 。过 去 十 年 间 ，公司 凭 借 先 发 优 势 ，不 断 优 化 丰 富 产 品 线 ，保 持 营 业 收 入 和 净 利 润 的 稳 定 增 长 。2018-2022年 公 司 主 营 业务 收 入CAGR约 为5%，归 母 净 利 润CAGR约 为25%。公 司 前 三 季 度 累 计 营 业 收 入32.37亿 元 ，同 比 下降6.24%；前 三 季 度 公 司 扣 非 净 利 润4.62亿 元 ，同 比 下 降7.3%。受 原 料 药 价 格 下 降 ，大 品 种 制 剂 集 采影 响 ， 公 司 业 绩短 期承 压 走 弱 。 长 期 来 看 ， 公 司 原 料 药产 能 升 级 ，新 产 品